KONINKLIJKE BIBLIOTHEEK
0571 7241






EFFECTEN
HUN WAARDE EN PRIJS




EFFECTEN
HUN WAARDE EN PRIJS
PROEFSCHRIFT TER VERKRUGING VAN DEN GRAAD VAN DOCTOR IN DE HANDELSWETENSCHAP AAN DE NEDERLANDSCHE HANDELSHOOGESCHOOL TE ROTTERDAM, OP GEZAG VAN DEN RECTOR-MAGNIFICUS Dr N. j. POLAK, HOOGLEERAAR IN DE BEDRIJFSLEER EN DE REKENINGWETENSCHAP, IN HET OPENBAAR TE VERDEDIGEN IN HET GEBOUW DER HOOGESCHOOL, OP DINSDAG 7 JULI 1925, DES NAM. TE 4 UUR
DOOR
August Adriaan Henry Besier
GEBOREN TE ZEIST
1925
j. j. romen & zonen, roermond




AAN
MUNE MOEDER EN AAN DE NAGEDACHTENIS VAN MIJN VADER




VOORWOORD.
Bij het verlaten van de Nederlandsche Handels-Hoogeschool is het mij een aangename plicht, U, Hoogleeraren en Lectoren, dank te zeggen voor de leiding, die ik bij mijn studie van U genoot.
U Hooggeleerde Volmer, Hooggeachte Promotor dank ik in het bijzonder voor de belangstelling en den steun, die U mij bij het schrijven van dit proefschrift hebt bewezen. Nooit deed ik bij U tevergeefs een beroep op uwe kennis van het gebeuren, de praktijk. Gij waart voor mij steeds de verpersoonlijking van den draad, die de Nederlandsche Handels-Hoogeschool nog aan den Handelsgeest in engeren zin bindt.
Ten slotte een woord van dank aan dames en heeren Assistenten van de Bibliotheek en van het Economisch Archief voor de ondervonden welwillendheid, en verder aan allen, die mij op eenigerlei wijze met raad en daad terzijde hebben gestaan.




LITERATUUR-LIJST.
ALEVA, J. J. F., Delging van Staatsschuld. BACHELIER, le. Le jeu, la chance et le hasard; 1920.
2e. Théorie de la speculation. BACHMAN, H., Die Effektenspekulation. BEAULIEU—PAUL LEROY, L'Art de placer et gérer sa
fortune.
BERTAL, J., Comment placer son argent. BÖTTOER, F., Geldanlage und Vermögensverwaltung. BRACKEL, Q. J. L., Dividend-politiek. BRENNINKMEIJER, Dr. LUDQER, Die Amsterdammer Effektenbörse.
BLEIJSWIJK SOMBEEK, Q. VAN, Jaarverslagen en Balansen. BUFFET, ANDRE J., Des mesures prises par 1'état pour soute-
nir les cours des rentes francaises. CLEWS, HENRY, The Wallstreet point of view. CONDOM, PAUL, De la baisse de certalne valeurs a revenu
fixe.
COMBAT, F. J., Manuel des opérations de bourse. DEKKER, J. W., De effecten der Naamlooze Vennootschap. DENIS, EUQENE, Comment converser sa fortune et comment 1'accroitre.
DRAQO, LUIS M., Les emprunts d'état et leurs rapports avec
la politique internationale. EHEBERQ, R. Th., Finanzwlssenschaft. EHRENBERO, R., I. Das Zeitalter der Fugger.
II. Die Fondsspekulation. FOWLER, Wm. Wortlngton, Ten years of Wallstreet. QAINES, Art of Investment.
QERMAIN, ALBERT, Comment s'orienter pour réussir a la bourse.
QERSON, A., De gebruiken der Londensche Effectenbeurs. QIBSON, THOMAS, The Pitfalls of specuUtton.


10
OROSSMAN, Dr. JULIUS, Die Amsterdamer Börse vor zwei
hundert Jahren. QOEDEWAAQEN, K. Q., Onze geldmarkt OÖPPERT, Dr. H., Über das Börsentermingeschaft in Wert-
papieren.
HAMBURGER, A., La guide pratique de la bourse.
HOBSON, J. A., An economie interpretation of investment.
JEANNERET, JULES FELIX, Le jeu le pari et les marchés de bourse. %' -ïyh
JEZE, QASTON, Cours élémentaire de Science de Finances et législation financière francaise.
DE JONGH, Dr. B. H., Effecten en Crediet .
DE JONGH, Prof. J. G., Algemeene Rekenkunde en hare toepassing op Handel en Bedrijf, 1906.
JORDAN, Investment.
LAFARQUE, PAUL, La fonction économique de la Bourse.
LAOEROUIST, W. E., Investment Analysis.
LEFEVRE, E., Amerfkaansche speculanten.
LIEFMANN, R., Beteiligungs- u. Finanzierungsgesellschaften.
LOTZ, Dr. WALTER, Finanzwissenschaft.
KAT, Mr. O. B. W. DE, Effectenbeheer.
LANGLARD, GASTON DE, La Bourse et ses opérations.
LANSBURGH, A., Zur Systematik der Preisbildung an der
Effektenbörse. LEAKE, P. D., Commercial Goodwill. LOWENFELD, HENRY, a. Investment practically considered;
b. Investment an axact science. LOUGH, Wllliam H., Business Finance. MAATEN, E. J. VAN DER, 1. Speculatie en termijnhandel;
2. De termijnhandel in effecten en goederen. MAGNET, H., Les placements en Valeurs Industrielles. MANES, ALFRED, Staatsbankrotte.
MARIE, LEON, Traité mathémathique et pratique des opérations füiancières, 1890.
MASSEBEUF, ALEXANDRE, a. Comment placer son argent aujourd'hui?
b. Des marchés a primes dans les bourses en valeurs. MORAL, Dr. FELIX, Die Abschfttzung der Werten industrieller Unternehmungen.


11
MOSER, A., Die Capitalanlage in Wertpapieren der Statencredietvereine und Actiengesellschaften des In- und Auslandes.
MOÜLIN, ALEX DU, Comment placer ses capitaux. NEYMARCK, ALFRED, a. Les mouvements des fonds d'état des grands pays;
b. Tempêtes et Beaux temps de Bourse. OBST, Prof. Dr. Qeorge, Kapitalanlage und Vermögens-
verwaltung. VAN OSS', Effectenboek.
OVEREEM, M. VAN, a. Het financiewezen van de onderneming, Ie deel;
b. Leerboek van het handelsrekenen. PARVUS, Die Verstaatlichung der Banken und der Socialismus.
PETRAZYOKI, L. v., Aktienwesen und Spekulation.
POLAK, Prof. N. J., Eenige grondslagen voor de financiering der onderneming.
PRATT, SERENO S., The Work of Wall Street.
PRION, W., Die Preisbildung an der Wertpapierbörse.
REIBNITZ, Dr. Jur. KURT FREIHERR VON, Die New Yorker Fondsbörse.
REE, W., Het bedrijf en de administratie van effecten en bankzaken.
REONAULT, JULES, Calcul des chances et Phllosophie de la Bourse.
ROSENBOOM, Iets over Geldbelegging. SMITH, M. F. J., Tijd-affaires in effecten aan de Amsterdamsche beurs.
SCHAR, Dr. J. F., Handelsbetriebslehre l
SCHMALENBACH, E., Finanzierungen (le druk).
STERNHEIM, Dr. A„ Proeve van onderzoek naar bedrijfshuishoudkundige tendenzen.
TEKENBROEK, Dr. E., Verhouding tusschen de aandeelhouders en de bestuurders bij de publieke naamlooze vennootschappen in Nederland.
THEYSE, J. S., De Effectenhandel.
VISSERING, G., La Bourse d'Amsterdam.
VISSERING, Prof. Mr. S., Handboek van praktische staathuishoudkunde.


VEQA, J. DE LA, Die Verwirrung der Verwirrungen. VOCKE, Dr. WILHELM, Die grundzüge der Finanzwissenschaft
VOLMER, Prof. J. O. C, De winstrekening en de vermogensbalans (2e druk), 1914.
WALL, F. J. WALTER W., How to speculate in Mines.
WALTERHAU5EN, SATORIUS VON, Kapitalanlage im Auslande.
WESTERMAN, Mr. Dr. W. M., Concentratie i. h. bankwezen.
WESTERMAN, W., I. De opmaking der balans met betrekking tot bet effectenbezit; II. De crisis.
WEDER, WALTER, Börsenspekulation und Kapitalanlage. WfTHERS, HARTLEY, Stocks and Shares. WORMS, EMILE, Sociétés par actions et opérattons de bourse.
The A. B. C. of Wall Street.
TIJDSCHRIFTEN.
D. W. Brand's Effectenblad.
De Nieuwe Financier en Kapitalist
Humfeld's Financier.
De Kroniek van Dr. Sternheim.
De Nederlandsche Financier Dagelijksche Beurscourant
Economisch-Statistische Berichten.
Het Bedrijf.
Finantieel Weekblad voor den Fondsenhandel. Die Bank.
1
12


INLEIDING.
De hierachter volgende hoofdstukken behelzen eenige uitgewerkte opmerkingen over de waarde en den prijs van effecten.
De zeer talrijke factoren, die daarbij van invloed zijn, konden niet alle behandeling vinden. Wij deden slechts hier en daar een greep, en vleien ons zelfs niet met de hoop, dat wij aan de voornaamste factoren een plaats hebben ingeruimd.
Hoewel het niet is mogen gelukken een conclusie te trekken, gelooven wij toch te mogen constateeren, dat uit de volgende bladzijden blijkt:
le. dat de invloed van de rente in de geldmarkt op de koersen der effecten geringer is en moet zijn, dan in vakkringen in het algemeen wordt aangenomen;
2e. dat de prijsvorming der effecten ter beurze — juist omdat aantal en beteekenis van de krachten, die er op inwerken zoo variabel zijn — nooit kan zijn een vraagstuk van zuiver calculator ischen aard; en
3e. dat zoo men ooit wil, dat de prijsvorming meer onttrokken wordt aan allerlei irrationeele en psychologische invloeden, een betere voorlichting van het publiek dan thans gebruikelijk is, noodig zal zijn.
Ook de wet op de naamlooze vennootschap zou hiertoe kunnen medewerken.
Zooveel mogelijk is getracht contact te houden met de werkelijkheid, mede om aan te toonen, dat onze beschouwingen geen „reine" theorie zijn.
Deze wijze van behandeling, waarbij aan de practijk een groote plaats is ingeruimd, bracht mede, dat wij onze bronnen niet alleen in de wetenschappelijke literatuur hebben gezocht, doch ook een dankbaar gebruik hebben gemaakt van wat de financieele pers en de geschriften van zuiver practische of


14
de practijk zeer nabijstaande personen over beurs, speculatie, enz. inhielden.
Tot een juiste waardeering van dit werk leggen wij er den nadruk op, dat wij ons noch plaatsen op het standpunt van de onderneming, noch op een sociaal standpunt, doch ons juist stelden op dat van den belegger, speculant en effectenhandelaar, op het standpunt van hen, wier werkkring Potgieter in „Jan, Jannetje en hun jongste kind" wel wat schamper als volgt beschrijft:
„Ik dacht een baantje voor hem gevonden te hebben in de fondsen, wat dagbladenlectuur, — een beursgangetje, een beetje cijferen — luttel werks en toch rente — een bedaard verbeiden van den verschijningsdag der coupons — en dan een groote schaar om af te knippen — wat is gemakkelijker?"
Uit de volgende bladzijden moge blijken, dat dit werkelijk zoo gemakkelijk niet is.
Voorts meenen wij goed te doen vooraf eenige begripsbepalingen te geven, teneinde niet genoodzaakt te worden ons betoog telkens weder te onderbreken.
le. Onder effecten is verstaan:
Elk bewijsstuk, dat een exemplaar is van een geheel van samenstellende gelijksoortige stukken, dat tot geldbelegging strekt en alleen bestemd is tot titel van het recht van den houder.1)
2e. Waarde is -een relatie tusschen twee dingen op een bepaalde plaats en tijd.
Steeds is de waarde verbonden aan een doel, waarvoor men haar wenscht te bepalen. Zoo moet men onderscheid maken tusschen de verbrandingswaarde en de ruilwaarde van brandstoffen. Men onderscheidt in dien zin bijv. de gebruiks- of functioneele waarde van een object voor een bepaalde onderneming, de ruilwaarde van dat object, enz.
3e. De prijs is de relatie tusschen geld en goed, zooals die bij een ruil tot uitdrukking is gekomen.
4e. Reconstructie waar de van een object is de som van de offers, waarvoor een individu een object kan maken of verkrijgen, daarbij uitgaande van den prijs der productiefactoren op 'het gegeven oogenblik. Is het object een onderdeel van het
*) Zie Wiersum, Beent van successie, 1906, blz. 128.


15
vaste kapitaal dan moet de gevonden waarde verminderd worden met afschrijvingen op grond van gebruiks- en levensduur en slijtage.
5e. Vermogen van de onderneming is de som van het actief, het zijn alle middelen, die de onderneming ter beschikking staan.
6e. Het zuiver vermogen van de onderneming is het op geld gewaardeerde actief, verminderd met hare verplichtingen aan derden.
7e. Het woord normaal is steeds gebruikt als een momentsbegrip. Is normaal gebruikt in den zin van normaal op den langen duur, dan is dat er steeds bij vermeld.
8e. Normaalrente is de kapitaalrente, die op een gegeven oogenblik en in een gegeven land wordt afgeworpen door pari staande obligatiën met langen looptijd en waarbij men het risicoelement uit hoofde van de betaalkracht van den debitèur uitgesloten acht; naar aard en wezen dus de typische kapitaalrente.*)
We hebben ons hierbij op het standpunt geplaatst dat in de practijk vrij algemeen wordt ingenomen. We hadden ook het begrip normaalrente kunnen nemen, als de normaalrente op den langen duur. Dan hadden we echter ook de andere risico's, die men bij een geldleening loopt, zooals valuta-risico, risico van conversie enz. moeten uitsluiten. In de practijk zou de normaalrente dan bijna niet te bepalen zijn, omdat de subjectieve oordeelen over de mogelijkheid van valuta-depreciatie, conversie enz. veel verder uit elkander liggen dan die over de soliditeit van een objectief zeer solied geachten debiteur. De normaalrente als momentsbegrip is wel gemakkelijk te bepalen en sluit zich bij de practijk aan.
) Verrijn Stuart, Inleiding tot de beoefening der Statistiek, Die deel, Iste druk, blz. 390, , zoodat latere verkrijgers bij gelijk blijvend dividend —, evenals andere kapitaalbeleggers, niet meer dan de op het tijdstip der verkrijging normale rente zullen verkrijgen."




EERSTE HOOFDSTUK.
Statische Evenwichtswaarde.
De waarde van effecten wordt ontleend aan den geldenden rentestand en aan de uitkeeringen op het effect of op de coupons en dividendbewijzen.
'De waarde, die men aan een effect toekent, analyseerend, doen er zich aanstonds twee momenten voor, die scherp van elkander gescheiden moeten worden, n.1. de statische en de dynamische waarde van effecten.
De eerste, de statische is die waarde, welke een effect zou bezitten, wanneer het economische leven in blijvende rust verkeerde. In dit hypothetische geval zal de rentestand, die ontstaat door equatie van de hoeveelheid gevraagd en de hoeveelheid aangeboden kapitaal steeds gelijk blijven. Geen schommeling zal er zijn in de uitgekeerde dividenden. Het risicoverschijnsel is onbekend, daar de uitkeeringen op de fondsen steeds gelijk blijven. Ook de prijs der effecten zal nooit wisselen.
De tweede, de dynamische prijs, die, welke men in een dynamische maatschappij betaalt, is daarentegen juist gegrond op de gedachte, dat het economische leven in voortdurende beweging en ontwikkeling is,m. a. w., dat hetgeen zich momenteel op een zekere wijze voordoet, in de toekomst anders zal zijn. Zoo b.v. zien wij de verhouding tusschen vraag en aanbod van kapitaal zich wijzigen en door haar ook de normaal rente; obligaties die momenteel betalen, zullen in de toekomst die betalingen staken, andere nemen weer uitgestelde betalingen op, er zijn schommelingen waar te nemen in de hoogte van de dividenden, enz.
Hoe het economisch leven zich in de toekomst ontwikkelen zal, kan niemand met zekerheid zeggen Wel is het mogelijk, een subjectief oordeel te vormen over de toekomstige economische ontwikkeling, steunende op een onderzoek van de conjunctuurschommeling, en de terugwerking van die economische
2


18
ontwikkeling in de waarde van een fonds, tot uitdrukking te brengen. Acht iemand het waarschijnlijk, dat de normaal rente zich zal wijzigen, dat de statische waarde van een obligatie b.v. met ƒ 300.— zal toenemen en acht hij de kans op deze waardevermeerdering gelijk aan twee van de drie gevallen, dan is de waarde die hij aan die obligatie toekent, gelijk aan de statische waarde + 2U X ƒ 300.—. Deze laatste ƒ 200.— is de kansprijs. Deze kansprijs kan zoowel positief als negatief zijn. Men kan dus zeggen, statische waarde + kansprijs = dynamische waarde.
In dit hoofdstuk houden we ons slechts bezig met statische waarde.
Vooraf diene men echter het begrip effecten te verdeelen in twee groote groepen n.1. in obligaties en in aandeelen.
Een obligatie is een bewijs van vordering met een vaste hoofdsom en een bepaalde jaarlijksche renteuitkeering.
Het aandeel vertegenwoordigt een mede-bezit in de onderneming en geniet een met de winsten wisselend dividend.
Tusschen deze twee groepen bestaan nog onderscheidene tusschenvormen als daar zijn effecten, die juridisch aandeel zijn maar economisch het karakter van een obligatie dragen en omgekeerd, die juridisch obligatie zijn, doch economisch het karakter van een aandeel dragen. Met deze tusschenvormen, zooals inkomsten obligaties en cumulatief preferente aandeelen, maar ook obligaties van zaken, waarvan het eigen kapitaal is verloren, zullen we ons thans niet bezig houden en ons beperken tot gewone aandeelen en vaste rente dragende obligaties.
Obligaties.
De statische waarde van een obligatie hangt af van de rente en van het tijdstip van de terugbetaling van de hoofdsom, alsmede van de waarde, welke die toekomstige betalingen op het oogenblik hebben.
Deze toekomstige betalingen op een effect moeten met behulp van de normaal rente teruggebracht worden tot haar contante waarde.
Noemen we de rente van een obligatie a en de normaalrente r dan is de waarde van een niet-aflosbare obligatie van 100 gulden gelijk aan de contante waarde van een oneindige reeks van jaarlijksche betalingen van a gulden.


19
De waarde1) laat zich dan als volgt formuleeren:
a a a 100 a
' + w ('+w)! (< + mr~~
Een tweede obligatie rentende ai % zal een waarde hebben
van — De waarde van de eerste leening staat alsdan tot
r
die van de tweede gelijk a staat tot ai.
Wordt de leening na n jaar in haar geheel afgelost, dan is de waarde in twee deelen te splitsen n.1. de contante waarde van de rente en die van de aflossing van de hoofdsom. Stellen we het aflossingsbedrag gelijk u dan is de waarde a _|_ a , u
'+tbt (i + tSt)" (<+w)n
a x V 100 /—1 ■+■ u
(' + 100 ) "w (! +
De waarde van een annuiteitenleening is de contante waarde van alle annuiteitenbetalingen. Er bestaat echter een eenvoudiger wijze om de waarde van annuiteiten tot een gegeven normaalrente (zoogenaamd de emissiekoers) te bepalen: 2)
, fl annuiteit van ƒ 1 bij a % over n jaar
de waarde = rrr. * , ,.. ~ ■ X 100.
annuïteit van ƒ 1 bij r % over n jaar
De bepaling van de grootte van een annuiteit behoorende bij een gegeven rente en een gegeven aantal termijnen is door annuiteitentafels zeer vereenvoudigd. 8)
Leeningen, die afgelost worden volgens een vast plan hebben een waarde gelijk aan de contante waarde van alle rentebetalingen, plus de contante waarde van alle aflossingen.
Eene obligatie zal dus een waarde hebben gelijk aan het gedeelte van die totale waarde evenredig aan het aantal obligaties.
*) We nemen !hler ter vereenvoudiging een obligatie met jaarcoupone.
) Zie J. Q. de Jongh „Algemeene Rekenkunde en hare toepassing op Handel en Bedrijf" pag. 133.
s) Zeer uitvoerige tafels van S. Spiteer „Tabellen für die Zinses—Zinsen", verder voor de meest voorkomende percenten en termijnen J. G.de Jongh o. c. en M. v. Overeem. Leerboek van het Handelsrekenen (Tafels).


20
De waarde van deze obligaties is voor alle gangbare rente-
1
typen direct af te leiden uit tafels voor /1 i r \ n gjj een
V 100 /
gegeven normaal rente behoort voor iedere obligatie van een gegeven typische rente, een normaal waarde. Wijkt in de werkelijkheid de noteering van een obligatie van het gegeven rentetype af van de normaalwaarde voor dat rentetype, dan wijst dit erop dat andere dynamische invloeden aan het werk zijn geweest. Aandeelen.
Bij een statischen toestand van de economische samenleving veranderen de dividenden niet Evenmin bestaat er risico. De waarde van een aandeel is dus de contante waarde van een oneindige reeks jaarlijksche dividendbetalingen, allen van dezelfde, eenmaal bestaande, grootte. Gelijk de waarde van obligaties, die niet afgelost worden, zullen ook de waarden van aandeelen zich moeten verhouden als de uitgekeerde dividenden.
Oprichters- en Winstbewijzen.
Nemen wij het geval, dat bij een N. V. 100 winstbewijzen uitgegeven zijn bij een winstverdeeling als volgt: na uitkeering van 5% primair dividend ontvangen de winstbewijzen 10%, directie en commissarissen 20% en aandeelhouders de resteerende 70% van de overwinst. Stellen wij daarbij de waarde van de 2000 aandeelen a ƒ 1000.— op 200% en de normaalrente op 6%. Wat is nu de statische evenwichtswaarde van een winstbewijs? Was het dividend 5 % dan zou de waarde van een aandeel zijn 5/e X 100%; de waarde is evenwel 200%, zoodat de waarde van de 70% overwinst gelijk te stellen is aan 200 — Ve X 100 = 116,667% per aandeel; de waarde van de overwinst van het geheele aandeelenkapitaal komt dan op 2000 X 1166,667 = ƒ 2333334.—.
Waar de 100 winstbewijzen te zamen recht hebben op 10%
' ■ 2333334
van de overwinst is hun gezameluke waarde dus y— —
ƒ 333.333,43 of per oprichtersbewijs ƒ 3333,33.
Ook deze waarde zou onveranderlijk zijn — en ook hier wijzen de afwijkingen, zooals zij daadwerkelijk voorkomen, op dynamische invloeden, naar wier aard en beteekenis voor de verschillende soorten van waarden hierna een onderzoek zal worden ingesteld.


TWEEDE HOOFDSTUK.
Effecten van Publiekrechtelijke Instellingen.
Vele eeuwen lang bestond er geen onderscheid tusschen staatscrediet en het crediet der vorsten. Het was de persoon van den vorst en niet de staat, die de leeningen aanging. *) De opvolger op den troon evenwel achtte zich niet gebonden aan de leeningen van zijn voorganger, met het gevolg dat de vorsten in de middeleeuwen slechts bij uitzondering blanco crediet wisten te krijgen. Eerst waren het de kroonjuweelen, die als onderpand dienden, later de domeinen en nog later trad het moderne onderpand op in den vorm van de opbrengst van bepaalde belastingen. Werd er blanco crediet gegeven, dan was het veelal een gedwongen leening, waarbij bovendien de troonopvolger nog als borg moest optreden.
Geheel anders was het gesteld met het stedelijke crediet. Alle tourgers waren met hun persoon en hun goed aansprakelijk voor de verplichtingen der stad. De crediteuren hadden het recht iederen burger van de stad, wanneer ze in gebreke bleef, te grijpen en zich uit het vermogen, dat daardoor vrij kwam, te voldoen.
Geleidelijk heeft het stedelijke crediet zich losgemaakt van persoon en vermogen der individueele burgers, en het staatscrediet van den persoon en het vermogen van den vorst. De staat en de gemeenten kwamen in een meer zelfstandige positie te staan tusschen de burgers en den vorst eener-, en de crediteuren anderzijds.
Ook in den tegenwoordigen tijd kan men nog wel theoretisch volhouden, dat het geheele nationale vermogen en nationale inkomen achter de staatsschuld staan. Immers in de moderne democratiën worden de leeningen uitgeschreven door, en wordt ook de opbrengst gebruikt voor de volksgemeenschap.
En ook oorlogsschulden, die de eene natie aan de andere
*) Zie: Eheberg „tFinanzwissenschaft" 13e druk bla. 478.


22
oplegt, verkrijgen parlementaire sanctie. De parlementen en gemeenteraden, die de leeningen goedkeuren, moeten voorts de belastingwetten voteeren, die eventueel noodig zijn om de rente en aflossing te voldoen. In de practijk echter zijn de volksvertegenwoordigingen niet steeds bereid om belastingen te heffen en zich in de uitgaven te beperken, teneinde rente en aflossing op de door haar opgenomen leeningen te betalen. Met deze feiten voor oogen kan men dus veilig aannemen, dat tegenwoordig de zekerheid van staatsschulden ook op iets anders moet berusten dan alleen op het nationale vermogen en het nationale inkomen.
Waar hangt nu het openbare crediet eigenlijk van af?
R. Ehrenberg meentx) dat het gegrond is op 3 veronderstellingen, n.1. het vertrouwen, dat de debiteur zal kunnen betalen, dat hij zal willen betalen en dat hij zal moeten betalen.
Bij Moser*) lezen wij: „Als Sicherheitsobject für die Staatsschuld kommen in Betracht:
le. das Staatsvermogen in engerem Sinne;
2e. die Steuerkrafte der Staatsangehörigen.
Moser laat dus het volksvermogen als direct „Sicherheitsobject" buiten beschouwing.
K. Th. Eheberg ziet de basis van het openbare crediet aldus *): „Der Kredit des Staates ist das Vertrauen das ein Staat in Hinsicht auf die Erfüllung der von ihm einzugehenden Schuldverbindlichkeiten genieszt. Es hangt, wie der Kredit des Privatmannes, von seiner Zahlungsfahigkeit und dem Willen ab, den eingegangenen Verplichtingen gerecht zu werden. Die Zahlungsfahigkeit beruht ihretseits wieder auf dem Wohlstande des Volkes und auf der Ordnung der Finanzen, besonders des Steuerwesens, das ja in letzter Linie für Verzinsung und Tilgung der Schulden aufkommen musz. Auch der Frage, wie hoch der frühere Schuldenstand sich belSuft, spielt selbstverstandlich bei der KreditgewShrung eine hervorragende Rolle. Der gute Wille oder die Redlichkeit des Staates hangt wieder von der Ehrliebe und Qewissenhaftigkeit der Regierung und der Volksvertretung ab. Einen Zwang zum Zahlen, die bei den Privaten den mangelnden Willen ersetzt, gibt es dem Staate gegenüber nicht, es sei
*) „Das Zeitalter der Fugger" Ma. 18 le boek.
') „Die Capitalanlage in Wertpapieren der Staten, Creditvereine und Actiën Gesellschaften des In- und Auslandes" 1862 blz. 9L *) „Finamswissenschaft'" 1921 blz. S37.


23
deun, dass auslandische Forderungen vom fremden Regierungen unterstützt werden, oder dass ein Land der Kontrolle anderer Lander unterstellt ist. Allerdings wird jeder Staat im eigenen Interesse darauf bedacht sein, seine Schuldverbindlichkeiten pünktlich zu erfüllen, weil er nur dann hoffen kan, stets ausreicheriden und billigen Kredit zu erhalten."
Qaston Jèze zegt over deze kwestie *): „La süreté des prêteurs est tout entière dans la bonne foi des gouvernants. D'une part, les biens de 1'Etat sont insaisissables. D'autre part, les assignations de recettes comme garantie de paiement ont été abandonnées par les grands Etats modernes, connne incompatibles avec les principes modernes du gouvernement et comme sans utilité pour les prêteurs. Dès lors, le crédit public est fait de la fidélité avec laquelle les gouvernants tiennent les engagements pris envers les prêteurs. C'est cela qui donne confiance aux créanciers. Et voila pourquoi les Constitutions des Etats civilisés modernes, exigent rintervention des Chambres legislatives pour 1'autorisation des emprunts publics. C'est 1'engagement le plus solennel qui puisse être pris, que le service de 1'emprunt sera fidèlement exécuté."
En verder2):
„Enfin, argument de sentiment puissant, Ie crédit public n'est il pas intéressé a ce que les représentants du pays viennent apposer solennellement leur signature sur les engagements de 1'Etat, et, par leur vote, apportent aux prêteurs de deniers la conviction que le service de la dette sera loyalement assuré?
Aan deze uitlatingen' van Jèze hebben we weinig, hij gaat uit van de woorden van M. Thiers „LTtat est, dit on, solvable et honnête homme" terwijl het hier juist te doen is om naar kenmerken te zoeken, waaraan de solvabiliteit en eerlijkheid zijn af te meten.
Tot op zekere hoogte als tegenhanger van Jèze, is A. Manes *) te beschouwen. Volgens hem is de vraag, of het staatscrediet zal stijgen of dalen, na een geheel of gedeeltelijk staatsbankroet, van allerlei bijkomende omstandigheden afhankelijk. Eén ding is zeker: de staat is na het staatsbankroet credietwaardiger dan daarvoor. Zijn schulden zijn toch door het bankroet verminderd.
*) „Cours élémentaire de Science des finances et de législation financière franc'aise" 1913 pag. 926. 5) do. blz. 78.
•) „Staatsbankrotte" l>lz. 96.


24
Vele malen, volgens Manes, is dit in de practijk bewezen. Als variant op een bekend gezegde, zegt hij over het staatscrediet „Le crédit est mort, vive le crédit."
Stijging of daling der credietwaardigheid na een staatsbankroet zal wel afhankelijk zijn van de oorzaken van zulk een bankroet n.1. of het een gevolg is van den onwil der bevolking om aan haar verplichtingen te voldoen, of wel van het feit dat de bevolking, menschelijkerwijs gesproken, niet aan haar verplichtingen kon voldoen, omdat de lasten te zwaar waren, wellicht door vernieling of anderszins.
Dr. Wilhelm Vocke*) schrijft ten slotte: „Die Qrundlage der eigentlichen Staatsschuld kann unter den heutigen Verhaltnissen nie das Staatsvermögen, sondern nur der Staatskredit, das Vertrauen in den Wohlstand des Volkes, in die Ordnung des Staatshaushaltes und in die Redlichkeit und Intelligenz der Staatsleitung sein.
De conclusie, die na deze meeningen voor de hand ligt is, dat het openbare crediet in de allereerste plaats afhangt van de moraliteit van regeering en parlement, en den last, die bestaande verplichtingen op de schouders der bevolking leggen. Of de regeering aan haar verplichtingen zal voldoen en de rente op de schulden betalen, of dat zij zich van hare verplichtingen, die ten slotte niet afgedwongen kunnen worden, zal ontdoen, is voor een zeer groot gedeelte identiek met de vraag of het veel of weinig moeite kost om het geld voor rente en aflossing op de schuld te betalen. Drukt de schuld niet zwaar op het volk, zijn de belastingen laag, dan zal de verleiding om niet te betalen klein zijn.
Om inzicht in de innerlijke mérites van een obligatie van een publiekrechtelijk lichaam te krijgen moeten dus onderzocht worden:
l.e de financieele toestand van staat, provincie of gemeente zelf.
2e. de financieele toestand d.i. inkomen en kapitaalvorming van de bevolking. •
Uit deze twee factoren kan men het betalingsvermogen afleiden en een aanwijzing vinden omtrent het willen betalen.
I. Vooreerst dan, zullen wij nagaan langs-welke richtlijnen
*) „Die Grundzüge der Finanzwissenschalf blz. 389.


25
een onderzoek naar den ftnancieelen toestand van staat of ge meente dient te geschieden.
Als voornaamste punten, die hierin licht kunnen geven, noemt men vaak de grootte van de totale schuld en van de schuld per hoofd van de bevolking. Op zich zelf zijn deze niet geheel waardeloos te noemen, doch een vergelijking tusschen de cijfers van de schuld per hoofd der bevolking in diverse landen of steden heeft geen waarde. Tegenover een veel grootere staatsschuld kan niet zelden een veel grooter staatsbezit staan.
Bij twee steden, waarvan de eene een kleine schuld, doch geen bezit heeft en de andere op groote lasten zit, maar daarbij een eigen tram, gasfabriek, electriciteitsbedrijf onder hare bezittingen telt, zijn de hoeveelheden schuld per hoofd der bevolking niet te vergelijken. De groote schuld kan op de inwoners van de stad met groot bezit veel minder drukken dan de kleine op die van de stad zonder bezit. Het verschil tusschen rentelast en aflossing eener- en het netto provenu van het gemeentebezit anderzijds bepalen den last, welke op de bevolking drukt. De schuldenlast op zich zelf biedt geenerlei maatstaf.
Maar afgezien nog van het verschil in bezit leenen de cijfers zich lang niet altijd voor een vergelijking. Het zou tot een geheel verkeerde conclusie leiden om de schuldbrieven van het Chineesche Rijk, waar een schuldenlast bestaat van ± 0,32 dollar cent per hoofd der bevolking als een solider bezit te beschouwen dan die van Engeland met een schuld van + 785,— dollar per hoofd der bevolking.
Wil de schuld per hoofd der bevolking waarde hebben als maatstaf tegenover die van andere landen of gemeenten, dan is het een vereischte, dat men communiteiten van gelijke structuur en ontwikkeling tegenover elkaar stelt. Is aan deze voorwaarde voldaan, dan moet men, om tot een zuivere vergelijking te kunnen komen, op haar beurt de schuld in drie deelen splitsen:
a. in schuld, aangegaan tot het verkrijgen van rentegevend bezit (b.v. spoorwegen).
b. in schuld, aangegaan ter verkrijging van goederen, die strekken tot dienstbewijs in de toekomst. Zij kan deels kosten verlagend werken, deels indirect productief zijn (b.v. wegennet).
c. in schuld, aangegaan tot amortisatie van geleden verliezen (b.v. distributiekosten, oorlogslasten).


26
Deze drie deelen moeten bij een vergelijking van staats- en gemeenteschulden tegenover elkaar gesteld worden.
Niet alle drie zijn zij evenwel van dezelfde beteekenis. Slechts de schulden aangegaan tot amortisatie van geleden verliezen leggen een directen last op de bevolking zonder er een bate tegenover te stellen. Dit is wel het geval bij de sub a en b genoemde schulden, hoewel het niet onmogelijk is, dat het uit deze schulden verkregen vermogen niet zóó productief blijkt te zijn als in verband met de grootte der verplichtingen gewenscht ware.
Het zijn tenslotte de momenteele en toekomstige baten en diensten van het staatsbezit, die tegenover de schulden staan en dus van belang zijn voor de schuldeischers, niet het vermogen op zichzelf en de verkoopwaarde ervan. Executies of vrijwillige verkoop van staat en gemeentelijk bezit komen trouwens niet vaak voor. De uit dit bezit voortspruitende gelden behooren tevens tot de gemakkelijkste inkomsten; zij vergen veelal geen wetten en verordeningen, welke een meerderheid in de volksvertegenwoordiging behoeven.
II. Behalve de inkomsten uit eigen vermogen, ontvangen staat of gemeente hunne inkomsten uit belasting-heffing, dus uit het inkomen van de bevolking. Het belang, dat de schuldeischer van den staat bij de belasting heeft, is tweeledig: drukken de belastingen zwaar op de bevolking, zoodat de welvaart kwijnt en zich een tegenkanting tegen de belastingen begint te openbaren, of zijn de belastingen licht te dragen en bij mogelijke financieele tegenslagen nog naar believen te verhoogen? In het eerste geval is de kans van rentestaking veel grooter dan in het tweede.
Men moet zich dus een oordeel vormen over den druk der belastingen.
Nu wijst Dr. Walther Lotz1) terecht op de volgende wisselwerking:
„Vom Zustande des privaten Erwerbsleben wird die jeweilig mögliche Besteuerung eines Volkes stark bestimmt. Eine andere Entwicklungsstufe der Besteuerung entspricht den besondern Erwerbsverbaltnissen in Marokko, eine andere denen Qrossbritanniens. Die allgemeine Einkommensteuer mit Selbstdeklaration, heute ausgezeichnet ergiebig in Qrossbritannien und
*) Finanzwissenscïiaft bla. 5


27
Deutschland, würde schon wegen der wirtschaftlichen Entwicklungsstufe und nicht bloss aus politischen Qründe im 19. Jahrhundert in der Türkei sehr enttauscht haben.
Aber auch zwischen den politischen Zustanden und der socialen Klassenschichtung einerseits und den Möglichkeiten der Besteuerung anderseits, zeigen sich Wechselbeziehungen.
Der sorgsame Beobachter kann aus dem Studium der Finanzen eines Staates und einer Qemeinde erraten, ob die Bürger den öffentlichen Angelegenheiten gleichgültig gegenüberstehen oder ob eine Stufe des „Esprit public" erreicht worden ist bei welcher die Regierten sich mit der öffentlichen Qewalt in Übereinstimmung wissen und willig Opfer bringen. Wo eine Klassenherrschaft im Staatsieben oder in den Qemeinde politisch sich entwickelt, beeinflusst sie mit Sicherheit auch die Verteilung der öffentlichen Lasten."
De gronden voor een oordeel over de belastingen zijn dus voor ieder land anders en het oordeel zelf uiteraard zeer subjectief. Men diene zich te dien einde op de hoogte te stellen van talrijke vraagstukken.
Noodig zijn:
a. Een ruwe schets van de economische ontwikkeling van het land of de gemeente in kwestie. De graad van ontwikkeling van een volk, de middelen van bestaan, een op- of neergaande cultuurbeweging, dit alles zijn factoren die daarbij in het oog moeten worden gehouden. Met name de middelen van bestaan zijn van groot belang. Leeft de geheele bevolking b.v. van één tak van productie dan zijn de welvaart en de daarmede nauw verbonden openbare financiën slechts van dien enkelen bron afhankelijk. Zoo is de welvaart van den staat San Paulo goeddeels gebaseerd op de geldelijke opbrengst van den koffieoogst; die van Canada grootendeels op die van den graanoogst.
b. Kennis van de wijze waarop het land bestuurd wordt. Het bestuur van een bevolking met geringe politieke rechten kan berusten bij een sterke en in financieel opzicht gunstig bekende regeering. In tegenstelling hiermede is het bij een democratisch bestuurden staat heel goed mogelijk, dat er groote groepen in de volksvertegenwoordiging bestaan, die zich niet gebonden achten aan de


28
verplichtingen, die de meerderheid op zich heeft genomen. Kregen zij de regeeringsmacht in handen, dan behoorden de rentebetalingen spoedig tot de historie, zóo de gemeenschap geen nieuw crediet noodig mocht hebben. Ook kunnen er groepen zijn, die in haar urgentieprogram zeer groote uitgaven verlangen met veronachtzaming van de middelen om in die uitgaven te voorzien; ook dit kan voor obligatiehouders noodlottig worden.
c. Beantwoording van de vraag, welke belastingen worden er geheven en tot welke percentages, en welke zijn de opbrengsten der diverse heffingen? Bij steden en provincies, die geen souvereine rechten bezitten, is het van veel gewicht te weten, tot welke belastingen zij krachtens de staatswetten gerechtigd of niet gerechtigd zijn, b.v. omdat de staat er beslag op gelegd heeft, of anderszins.
d. Kennis ten slotte van de inkomsten der bevolking en van haar vermogen. Hoe grooter het vermogen en hoe hooger de inkomsten, des te lichter de belastingen te dragen zijn. Een statistiek van de samenstelling van de inkomens en van de vermogens bestaat slechts in die landen, waar inkomsten en vermogensbelasting worden geheven.
Is het meest voorkomende niveau van inkomen nog betrekkelijk hoog, dan is dat gunstiger, dan wanneer er vele niet aangeslagen zijn in de belasting, omdat zij een te laag inkomen hebben, en daarnaast slechts enkele aangeslagenen met zeer hoog inkomen. Het eerste is een teeken van groote algemeene welvaart. Opvoering van de opbrengst der directe zoowel als van de indirecte belastingen is eerder denkbaar dan in het tweede geval.
In dat geval toch is het aantal draagkrachtige burgers gering. Een credietwaardige staat moet een krachtigen middenstand hebben. De statistiek van den opbouw van de inkomens in een land is de kern van het belastingvraagstuk. Uit de inkomsten der bevolking moeten ten slotte de belastingen op den duur opgebracht worden.
Wij verwaarloosden nog een derde punt, dat men bij zijn onderzoek naar den financieelen toestand van staat of gemeente niet over het hoofd mag zien. Er hangt voor den schuldeischer


29
veel van af te weten of de uitgaven verlaagd kunnen worden.
Ook een staat behoort de tering naar de nering te zetten. Wel wordt vaak het omgekeerde geleerd, maar men gaat er dan steeds van uit, dat een vermeerdering van inkomsten practisch door te voeren is. Blijkt zulk een veronderstelling valsch, dan zal ook een staat gedwongen worden, zijn uitgaven naar de inkomsten te regelen. De mogelijkheid zoowel als de wil om de belastingen voldoende hoog op te voeren en de mogelijkheid en de wil om de uitgaven te beperken, concretiseeren zich tenslotte in een, niet geflatteerd, sluitend budget.
Wanneer een land kan bogen op een reeks opeenvolgende sluitende jaarrekeningen, is dit een belangrijke aanduiding van een goed financieel beheer. Een chronisch déficit van staat of gemeente moet evengoed spaak loopen als een chronisch déficit van een particulier.
In de voorafgaande punten hebben wij getracht zoo juist mogelijk aan te geven langs welken weg zich een onderzoek naar de financieele positie van landen en gemeenten moet bewegen.
De vraag is thans hoe het voor zulk een studie benoodigde materiaal te vinden.
Vooreerst wijzen wij dan op de statistieken, door de diverse staten en gemeenten uitgegeven, en vervolgens op de dagelijks circuleerende politieke en economische berichten.
Zich deze statistieken in origineel te verschaffen, zou evenwel voor den effectenbezitter nagenoeg ondoenlijk zijn; men is dus aangewezen op andere publicaties. In Nederland b.v. is de bron, (waaruit gegevens over effecten te putten zijn het bekende „Effectenboek" van van Oss. Dit geeft uittreksels uit de diverse statistische publicaties der verschillende staten en gemeenten, waarvan leeningen tot de officieele noteering ter beurze te Amsterdam zijn toegelaten. Slechts bij de belangrijkste fondsen zijn echter uitvoerige gegevens opgenomen.
Zoo vinden we over Nederland:
le. Oppervlakte, aantal inwoners en aantal K.M. spoorweg; een statistiek van de ontwikkeling van den buitenlandschen handel, een statistiek van de Naamlooze Vennootschappen, van het aantal telegrammen, van het tegoed bij de Rijkspostspaarbank en van de tonnenmaat der koopvaardijvloot. Deze


30
statistieken geven een schets — zij het slechts een ruwe — van de economische ontwikkeling van het land.
2e. a. Een over vele jaren samengestelde statistiek van de ontvangsten en uitgaven, met vermelding van de grootte van het jaarlijksche overschot of déficit.
b. Een statistiek van het aantal aangeslagenen in de inkomstenbelasting, met hun totaal inkomen en de gezamelijk opgebrachte inkomstenbelasting.
c. Een dergelijke statistiek van de vermogensbelasting.
d. Een statistiek van de verdeeling van het actief van nalatenschappen, verdeeld in: onroerende zaken, rentegevende schuldvorderingen, binnenlandsche fondsen, buitenlandsche fondsen en andere roerende zaken.
e. Een statistiek, over een aantal jaren, van de Nederlandsche Staatsschuld met vermelding van de bedragen, die jaarlijks zijn uitgegeven voor rente en voor amortisatie.
Dit overzicht van den financieelen toestand van Nederland is incompleet. Wij eischen niet, dat de gemiddelde effectenbezitter zich geheel moet kunnen doordringen van de financieele structuur van een bepaald land, doch er zijn toch nog gegevens, die we niet gaarne bij een ook maar oppervlakkige studie willen missen. Zoo treffen we bij van Oss geen schets aan van de herfingspercentages van de belastingen, evenmin als een staat van den opbouw der inkomens en vermogens in Nederland. De kennis hiervan is veel belangrijker dan b.v. de statistiek over de verdeeling van het actief der nalatenschappen. Dat van Oss geen schets geeft van den politieken toestand van Nederland kunnen we hem niet euvel duiden; een dergelijk overzicht zou, of nietszeggend, of te subjectief zijn, terwijl het, wat omvang betreft, voor een louter financieel inlichtingenboek, groote bezwaren meebrengt.
Over Nederland is van Oss het uitgebreidst, doch juist voor dit land zijn de verschillende gegevens ook nog wel op andere wijze te verschaffen. Weinige zijn de gegevens, die hij over de buitenlandsche staten en gemeenten geeft, van wie leeningen op de beurs te Amsterdam genoteerd worden. Juist bij landen jfran min of meer dubieuse soliditeit, meer nog bij die van ontwijfelbare insolvabiliteit, is kennis van de financieel economische verhoudingen onmisbaar. Van Oss vermeldt bij de meeste


31
slechts de oppervlakte, aantal inwoners, aantal K.M. spoorweg in exploitatie en totale schuld.
Bij de Nederlandsche Qemeente-leeningen stipt van Oss slechts iets aan over de financieele positie der grootste gemeenten. De inkomsten worden veelal gesplitst naar inkomsten uit bedrijven en uit belastingen. Ook hier ontbreekt weer een opgave van de percentages van belastingheffing. Speciaal bij de Nederlandsche gemeenten ware de vermelding hiervan zoo eenvoudig, omdat bij de wet aan de gemeenten diverse inkomsten-bronnen zijn toegewezen in den vorm van opcenten op de rijksbelastingen. Hoe gemakkelijk zou het zijn deze percentages en tevens de andere bronnen van belastingheffing te memoreeren. Blijven de opcenten beneden het maximum, of worden op een rijksbelasting geen opcenten geheven, dan is dat als het ware een reserve-bron, die de gemeente in tijd van nood nog aan kan boren. Zij zouden voor obligatiehouders dezelfde rol vervullen als het kapitaal van een hypotheekbank vervult voor de pandbriefhouders.
Verder laat een oordeel over een fonds zich vormen uit de prospectussen, althans voor zoover de leening van niet te ouden datum is en de emittent het de moeite waard heeft geacht er eenige gegevens over den financieel economischen toestand in te verwerken.
De Nederlandsche Staat vermeldt in zijn prospectussen van de laatste tien jaren geen financieel-economische bizonderheden, behalve bij de in het buitenland ondergebrachte leeningen. Zoo treffen we in het prospectus van 24 April 1924 van de 6% Nederland groot $ 40.000.000, deze wel wat gezwollen passage aan: .Holland has been for centuries one of the foremost financial and commercial powers of the world" enz. waarna nog mededeelingen volgen omtrent den buitenlandschen handel, koopvaardijvloot, schuld per hoofd der bevolking, gouddekking van de biljetten van de Nederlandsche Bank enz.
Ook voor de in ons land uitgegeven leeningen van Ned. Indië heeft men het niet noodig geoordeeld economische bizonderheden in het prospectus in te lasschen. Alleen in dat van de 5% Ned. Indië 1915 staat nog iets meer te lezen dan louter de leeningsvoorwaarden en wel een uitlating van den Minister van Koloniën bij de behandeling van het Wetsontwerp dier leening in de Tweede Kamer der Staten Generaal. Met behulp van moreele argumenten moest de uitgifte slagen.


32
Wat te zeggen van deze argumentatie:
„Ik ben ervan overtuigd, dat het beroep, dat op de natie zal worden gedaan, niet vergeefsch zal zijn. Het is niet te gelooven dat men Indië in de koude zal laten staan. Iedereen, die er slechts eenigszins toe in staat is, zal er een eer in stellen aan deze leening deel te nemen."
De in het buitenland uitgegeven Indische leeningen geven wel, ja zelfs vele, bizonderheden.
In het prospectus van de 6% Ned. Indië 1923 groot $ 50.000.000 wordt onder meer aangegeven:
a. dat de inkomsten van 1798 tot 1914 de uitgaven steeds hebben overtroffen.
b. het bedrag, dat in rentegevend actief is gestoken en de geschatte jaarhjksche opbrengst van dat actief.
c. dat het budget wordt vastgesteld door het Nederlandsche Parlement.
'De prospectussen van leeningen van buitenlandsche staten te Amsterdam genoteerd, plachten weinig of geen bizonderheden te vermelden, met uitzondering van die, welke speciale belastingen tot onderpand hadden. We komen hier nog nader op terug. Mededeelzamer zijn de prospectussen van Ned. gemeenteleeningen, vooral wanneer het kleinere plaatsen betreft. Dat de heffingspercentages van de inkomstenbelasting er in voorkomen is geen zeldzaamheid. Bovendien vermelden enkele ook de opcenten op de rijksbelastingen. Nog beter ware het wanneer naast de heffingspercentages ook genoemd werd het maximum bedrag, dat de wet aan de gemeente toestaat te heffen. Vanzelfsprekend is niet ieder er mede bekend tot welke hoogte de opcenten op de diverse belastingen opgevoerd kunnen worden. Leest men in een prospectus, dat van de 100 opcenten, die de wet toestaat te heffen, de gemeente er slechts 50 heft, dan is het ook voor den leek duidelijk, dat de gemeente nog belastingbronnen in reserve heeft. Merken wij tot slot nog op dat in prospectussen van Gemeenteleeningen steeds vermeld staat, dat de leening is goedgekeurd door Gedeputeerde Staten of dat zij wordt uitgegeven onder voorbehoud van die goedkeuring en dat in die van de Ned. Indische gemeenteleeningen steeds te lezen staat dat de Gouverneur Generaal verklaard heeft, dat de regeering ook harerzijds toezicht zal uitoefenen op de richtige uitvoering van den dienst der leening.


33
Naast het statistische bronnenmateriaal is men aangewezen op courantenberichten, wil men zich een oordeel vormen over de innerlijke mérites van een obligatie van een buitenlandsche staat of gemeente. Veelal kan men in bepaalde bibliotheken uit het een of andere jaarboek zich meer gegevens verschaffen; speciaal voor den effectenhandel en effectenbezitters wordt niets gepubliceerd.
Een andere aanwijzing is gelegen in het feit of de staat in het verleden regelmatig zijne verplichtingen is nagekomen. Zoo ja, dan kan men in de hoop leven, dat de te dezen opzichte gevoerde politiek ook in de toekomst zal gevolgd worden.
Boezemen de moraliteit en solvabiliteit van een staat geen vertrouwen in, dan wordt er een speciale zekerheidsstelling door zijn toekomstige crediteuren geëischt. Deze pleegt te bestaan uit verband op de opbrengsten van belastingen of monopolies, doch kan ook roerend goed, dat aan de macht van den schuldenaar wordt onttrokken, tot object hebben.
Het Duitsche Rijk gaf een verband op de bruto inkomsten uit de douane-ontvangsten, de belastingen op tabak, bier, suiker en op de inkomsten van het spiritualiën-monopolie ten gunste van de houders van zijn 7% leening 1924.
Engeland moest in het begin van den Europeeschen oorlog effecten als onderpand leveren voor het crediet, dat het in de Vereenigde Staten opnam.
Doch verpanding van het bezit, zooals Engeland dat deed, behoort tot de uitzonderingen. In verreweg de meeste gevallen wordt een verband gelegd op toekomstige inkomsten uit belastingen, monopolies of heffingen, die geheven worden krachtens de wetten van den geld behoevenden souvereinen staat.
Tegen deze wijze van credietverleening rijzen van verschillende zijden bezwaren; zoo zegt Jèze hieromtrent: „On s'accorde aujourdhui a reconnaitre que cette spécialisation n'a que des inconvénients. Le principal est d'impliquer une diminution de rindépendance politique de 1'Etat". De verdere bezwaren van Jèze komen hierop neer: a) verpanding van zekere belastingen brengt de zoo vruchtbare soeplesse van het belastingstelsel in groot gevaar, b) opdat de crediteuren eenig vertrouwen in de verpanding hebben, moet er een organisatie zijn, die namens crediteuren de ontvangsten uit de verpande belastingen controleert en in ontvangst neemt. Geschiedt dit door een vertegen-
3


34
woordiger van den geldopnemenden staat, dan zullen de crediteuren daar geen voldoende controle in zien. Het zullen dus vertegenwoordigers moeten zijn van de schuldeischers. „L'intervention des représentants des créanciers, en particulier des créanciers étrangers, avec pouvoir de mettre en échec les autorités de 1'État dans 1'aménagement des revenus publics, implique une subordination politique qui semble contraint et forcé" (blz. 87). Het is onrechtvaardig, meent hij voorts, den eenen schuldeischer boven den andere te bevoordeelen, de staat moet zijn verplichtingen tegenover ieder nakomen. Er is één uitzondering n.1. dan wanneer ook het belang van den vroegeren crediteur door de latere leening wordt gediend. Deze bezwaren van Jèze gelden alleen voor den staat en niet voor de schuldeischers. Het is den schuldeischer er juist om te doen de absolute macht van den staat over bepaalde inkomstenbronnen te beperken en voorrang te genieten boven anderen. Was de staat niet bereid gevonden zulke voorrechten aan houders van bepaalde fondsen in te ruimen, dan was die leening nooit tot stand gekomen. De rente en aflossingsbetalingen worden door een verband op belastingopbrengsten, althans theoretisch, losgemaakt van financieel wanbeheer in het verleden, zoowel als in de toekomst. Tot op zekere hoogte wordt de leening onafhankelijk van het vertrouwen, dat men ten opzichte van de moraliteit van den staat koestert. Bij crediet aan particulieren onderscheidt men persoonlijk en zakelijk crediet. Evenzoo zouden de staatsleeningen zonder onderpand als persoonlijk, die met onderpand als zakelijk crediet beschouwd kunnen worden. In de practijk echter is bijna alle staatscrediet, ook daar, waar de staat aan zijn crediteuren een verband op speciale inkomsten heeft toegekend, toch afhankelijk van de moraliteit der regeering en dus als persoonlijk crediet te beschouwen. Niets verhindert den staat om het verband op te heffen. Wel is dit woordbreuk, doch is het niet betalen van niet gesecureerde schulden iets anders? De staat blijft ten slotte souverein op zijn grondgebied en de zakelijke zekerheid van den goeden wil van den staat afhankelijk.
K. Th. Eheberg, erkent trouwens1) de mogelijkheid hiervan, „Freilich ist auch eine solche Realsicherkeit von problematischem Werte, wenn nicht die Interessen der Qlaubiger nötigenfalls durch das Einschreiten fremder Machte vertreten werden."
') Finanzwissensehaft bla. 562.


35
Als voorbeeld lezen we in Van Oss' Effectenboek over de 5 % belastingvrije goudleening van Bulgarije 1902 (Tabaksleening) dat deze leening gewaarborgd is door: le. de opbrengst van de „Banderoles" belasting en 2e. de opbrengst van de „Mourourié* belasting. 'De Banderoles belasting heeft betrekking op de verbruikte, de Mourourié belasting op de verwerkte tabak.
„De rechten aan bovengenoemde obligatiën en aan die van 1904 en 1907 verbonden, werden sedert de uitgiften dier leeningen in naam en voor rekening van obligatiehouders uitgeoefend door een gedelegeerde van de Banque de Paris et des Pays Bas. Bepaald was, dat zonder medewerking van dezen gedelegeerde in de belastingwetgeving, op deze leeningen betrekking hebbende, geene verandering mag worden gebracht. In October 1915 verscheen echter een officieele mededeeling die in het kort aldus luidt:
„Tegelijkertijd met het afbreken der diplomatieke betrekkingen tusschen de Entente en Bulgarije, heeft de gedelegeerde voor de leeningen van 1902, 1904 en 1907 het land verlaten en de behartiging der belangen van obligatiehouders aan een plaatsvervanger overgedragen, welke door de Militaire Autoriteiten is gevangen gezet. In verband met deze omstandigheid en gezien het feit, dat de werkzaamheid van den gedelegeerde feitelijk overbodig was geworden, wijl de Bulgaarsche staat nimmer in het nakomen van zijn verplichtingen is te kort geschoten, heeft de Kon. Buig. Regeering besloten dit ambt, dat een senecure was, op te heffen. Zij heeft de Directie der Openbare Staatsschuld opgedragen den inventaris met inbegrip van den sleutel van den kelder, waarin de banderolen en de stempel bewaard worden, over te nemen en in het vervolg, evenals tijdens den oorlog reeds gedaan werd, in de plaats van den gedelegeerde zorg te dragen voor de regelmatige remise der benoodigde bedragen aan de Banque de Paris et des Pays Bas, zoowel als aan de betaalkantoren te Berlijn, Londen, Weenen, Qenève en Amsterdam, welke met den dienst der leeningen van 1902, 1904 en 1907 belast zijn. Deze opdracht geldt ook voor de andere Bulgaarsche staats- en gemeentelijke leeningen, en wel de 6% leening van 1892, de 5% van 1896, 1906 en 1907 en de AYi% van 1909 en 1910. Bij de betaling zal geen onderscheid worden gemaakt tusschen zekergestelde en niet zekergestelde leeningen. De overeenkomst tuschen de regeering en Directie der Openbare Bul-


36
gaarsche Staatsschuld geeft aan de laatste de bevoegdheid telkens over de totale inkomsten van het Koninkrijk te beschikken en deze tot het daarvoor benoodigde bedrag voor de amortisatie der leeningen aan te wenden. Daardoor is zij in staat, deze amortisatie te waarborgen en over de belangen van buitenlandsche obligatiehouders te waken. In Maart 1920 heeft volgens een mededeeling in de Fransche Kamer, de afgevaardigde zijn positie in den Openbaren Bulgaarschen dienst weer aanvaard. In 1921 werden de coupons van alle leeningen nog slechts in Fransche francs voldaan. Het comité voor Bulgaarsche fondsen, benoemd door de Verg. voor den Effectenhandel te Amsterdam, liet de Bulgaarsche Regeering weten, „dat het de Nederlandsche houders geenerlei regeling zou kunnen aanbevelen, indien daarbij, geen rekening werd gehouden met de rangorde waarin de leeningen ten opzichte van de daarvoor verbonden belastingen bevoorrecht zijn."
Ondanks de vele malen dat, zooals in bovenstaand geval, het verband ten behoeve van obligatiehouders te kort schoot, heeft een verband ook wel te hunnen gunste gewerkt. . De 4x/ï% Portugal 1891, waarvoor het tabaks monopolie was verpand, viel niet in het Portugeesche staatsbankroet van 1892.') Ook bij de schuldregeling met Mexico in 1923 zijn de zekergestelde schuldeischers er beter afgekomen dan de niet zeker gestelde, eveneens met het Egyptische staatsbankroet van 1880.
Tot zoover over de algemeene beteekenis van onderpanden. Thans dient men echter het onderpand zelf nader te beschouwen.
Ter waardeering van het onderpand is het noodzakelijk de opbrengst daarvan te weten.
Dit wordt le. in het prospectus en 2e. in van Oss' Effectenboek medegedeeld, dat meestal de opbrengst van een reeks van jaren geeft
De waarde van het onderpand voor de obligatiehouders blijft echter, hoe groot de waarde van het onderpand op zichzelf ook moge zijn, problematisch.
Naast het eischen van onderpand zijn er nog andere middelen, die toekomstige obligatiehouders ten dienste staan om zich tegen mogelijke kwade practijken van het staatsbestuur te vrijwaren. Het is geen zeldzaamheid, dat de schuldbrieven van staten en gemeenten van dubieuse soliditeit hunne rente en
») Manes blz. 165.


37
aflossing betalen in goud of in een valuta, die boven verdenking staat. Op die manier wordt de schuld losgemaakt van mogelijk misbruik, dat de regeering maakt van papieren gelduitgifte. Voor den oorlog was het veelal gewoonte internationale leeningen betaalbaar te stellen in de munt van de landen, waar tranches van de leening uitgegeven waren, waarbij dan tevens een vaste wisselkoers werd aangenomen. De coupons van de AlA% leening Rusland 1909 waren b.v. betaalbaar hetzij te Londen met £ 0.8.1175, hetzij te Berlijn Mk. 9.09, te Parijs met fr. 11.25, of te Amsterdam met 5.38 gulden. Voor nadeelige schommelingen op de wisselmarkt waren de obligatiehouders dan gevrijwaard, wijl zij in ieder geval wisten, hoeveel zij in hun landsmunt ten minste zouden ontvangen. Tegenwoordig is de mogelijkheid, een leening in verschillende muntsoorten te doen luiden, vrij beperkt. De wisselkoersen zijn daarvoor te ver van hun pariteitswaarde afgeweken en schommelen ook te veel in waarde. Nam men als grondslag voor het betalen der coupons in de verschillende landen de pariteit der wisselkoersen aan, dan zouden practisch toch alle coupons betaald worden in het land met den hoogsten wisselkoers. De betaalbaarstelling in de andere landen zou slechts latente waarde hebben, voor zoover het niet onmogelijk is. dat in de toekomst een andere valuta het waardevolst zal zijn. Nam men niet de wisselpariteit, maar de verhouding der wisselkoersen, zooals die even voor de uitgifte was, dan zou de leening een zeer onvoordeelige valuta-speculatie worden voor den staat. Daalde een der valuta's, waarin de coupons betaalbaar zijn, dan zou de debiteur moeten betalen in een der niet gedeprecieerde valuta's. Wanneer echter een der valuta's steeg dan zouden alle crediteuren betaling van hun coupons eisChen in de gestegen valuta. Voor den staat zouden er vele kansen op nadeel en slechts één enkele op voordeel bestaan, in het geval n.1. dat alle valuta's, waarin de leening is uitgedrukt, daalden. Tegenwoordig worden internationale leeningen gesplitst in tranches, die in slechts één muntsoort luiden.
Voor obligatiehouders is de waarde van de betaalbaarstelling der coupons in goud, of in vreemde volwaardige munt, bijna even problematisch als de verpanding van de opbrengst van belastingen. Vele malen hebben de regeeringen er zich aan gehouden, doch ook vaak hebben zij de correspondeerende bepalingen opgeheven en de Schuldeischers betaling in een ge-


38
deprecieerde munt aangeboden. Speciaal bij leeningen, waarvan een groot gedeelte in Frankrijk is geplaatst en die onder meer ook in Fransche francs luiden, is thans de verleiding groot slechts in het Fransche ruilmiddel uit te betalen. De Fransche houders voelen de betaalbaarstelling in ponden of guldens van de vooroorlogsche leeningen van diverse onsolide staten als een extra voordeel. Zij krijgen voor hun coupons vier maal meer francs dan voor den oorlog. Zij zullen ons inziens gemakkelijker van dat extra voordeel afstand doen dan Engelsche of Hollandsche houders, die de opbrengst van hun coupons, b.v. in papieren francs uitbetaald, tot een vierde zouden zien verminderen. In de laatste jaren is het betalen van coupons in gedeprecieerd geld een welkome uitkomst geweest voor vele regeeringen, om aan een openlijk staatsbankroet te ontsnappen. Aangezien dépreciatie van de landsmunt in het meerendeel der gevallen een gevolg is van den slechten toestand, waarin zich de landsfinancien bevinden, is het uitdrukken van schuldbrieven in goud of in een buitenlandsche muntsoort slechts te beschouwen als een verzekering tegen een stil staatsbankroet en als een dwang voor de regeering om, zoo zij niet meer betalen kan, tot een openlijk staatsbankroet te besluiten.
De staats- en gemeente-oMigatiën ontleenen hare waarde in de allereerste plaats aan den schuldenaar.
Toch zijn er vele omstandigheden, waardoor een obligatie een gedeelte, ja zelfs haar geheele waarde ontleent aan de kwaliteiten van den persoon, die haar bezit. Nu mogen effecten in het algemeen als de vorm bij uitnemendheid van onpersoonlijk bezit gelden, er zijn toch allerlei omstandigheden, die persoon en bezit weer aan elkander koppelen. Wij wenschen hier slechts eenige van die gevallen te behandelen.
le. Veel is er gestreden over de vraag, of een staat het recht heeft, zoo noodig met de wapenen, op te komen voor eenige zijner onderdanen, die in een onbewaakt oogenblik geld geleend hebben aan een vreemden staat en bij in gebreke blijven van dien staat bij hun eigen regeering om bescherming van hun rechten aankloppen. Erkent men dit recht, dan zijn schuldbrieven van leeningen, die voor het grootste deel in handen zijn van een sterke natie meer waard, dan de stukken van een leening, waarvan het meerendeel berust bij onderdanen van een zwak land.


39
De kwestie was accuut in 1902 ten tijde van de interventie door Engeland, Duitschland en Italië tegen Venezuela, dat zijn verplichtingen tegenover de obligatiehouders verzuimde na te komen:
L. Drago, Minister van buitenlandsche zaken van Argentinië, zeide in zijn nota aan den Argentijnschen gezant te Washington in 1902: „on remarque tout d'abord a ce sujet, que le capitaliste, qui avance son argent a un Etat étranger, tient toujours compte des resources du pays oü il va opérer et du plus ou moins de probabilités, qu'il y a que les engagement passés soient exécutés sans encombre. — A chaque gouvernement échoit, a ce titre, un crédit different, selon son degré de civilisation et de culture et sa manière de procéder dans les affaires. Ces circonstances sont pesées et mesurées avant que de negocier un emprunt pour le traiter dans des conditions plus ou moins onéreuses d'après les renseignements que les banquiers prêteurs possèdent en ce sens. — En outre le créancier n'ignore pas, qu'il a traité avec une entité souveraine et 1'une des conditions propres a toute souverainité est que nul procédure exécutoire ne peut être ni initié ni accompli contre elle, paree que ce mode de recouvrement compromettrait son existence même et ferait disparaitre 1'indépendance et 1'action du gouvernement respectif". Drago, dien wij hier aan het woord lieten, is dus vast van meening, dat aan wie de staatspapieren ook mogen toebehooren, zij nooit tot interventie van den crediteurenstaat kunnen aanleiding geven.
Hier tegenover staat de meening van Palmerston, Engelsch Staatssecretaris van buitenlandsche zaken in 1848 *) „For the British Government has considered that the losses of imprudent men, who have placed mistaken confidence up the good faith of foreign Governments would prove a salutary warning to others and would prevent any foreign loans from being raised in Great Britain except by Governments of known good faith and of ascertahied solvency. But nevertheless it might happen, that the loss occasioned to British subjects by the non payment of interest upon loans made by them to foreign Governments might become so great, that it would be too high a price for the nation to pay for such a warning as to the future, and in such a state of things it might become the duty of the British Government to make these marters the subjects of diplomatic negotiation."
*) Manes blz. 262.


40
Volgens Drago is de staat, wiens onderdaan schuldeischer is, geen partij in het leeningscontract, volgens Palmerston onder zekere omstandigheden wel.x)
Het ligt niet op onzen weg hier partij te kiezen.
Welke leer de staten aanhangen zal veelal op utiliteitsredenen gegrond zijn. Evenwel, welke richting men ook toegedaan zij, de leer van Palmerston zal slechts door een groot en machtig land met succes kunnen worden toegepast. Een zwak land vermag geen sterk land tot betaling te dwingen, door diplomatiek of militair vertoon.
De beurs houdt met de leer van Palmerston terdege rekening. Men zie daarvoor slechts de noteering van Russische fondsen gedurende de laatste jaren, waarbij Engelsche en Fransche Russen gunstig afsteken tegenover de andere. Niet ten onrechte doet zij dit; immers interventie van schuldeischende staten heeft wel eens rechtstreeksche resultaten opgeleverd. Wij wijzen in dit verband o.a. op Turkije in 1878, Egypte in 1862 en Griekenland in 1897.')
Voorts 'heeft interventie nog een andere uitwerking en wel preventieve. Zoo ging President Rooseveldt, bevreesd voor interventie van Europeesche staten, in 1905 over tot het sluiten van een tractaat met den bankroeten staat San Domingo. De Ver. Staten garandeerden daarbij de territoriale integriteit van San Domingo en lieten zich aanstellen om de douaneontvangsten te administreeren, de inkomsten van den staat te innen en deze pondsponds-gewijze over de schuldeischers te verdeelen. *)
Ook in het Ned. Parlement is bescherming van regeeringswege een enkele maal ter sprake gekomen. In zijn openingsrede ter gelegenheid van de eerste algemeene vergadering van de Vereeniging „Effectenbescherming" zeide de Heer Dr. D. J. Hulshoff Pol. Sr.: „Toch werd hier en daar de kwestie aangeroerd. Eenige jaren geleden vroeg het kamerlid van Idsinga aan de Regeering, welke maatregelen zij dacht te nemen ten einde de belangen te beschermen en te bevorderen van Nederlandsche obligatiehouders. De regeering antwoordde, dat zij aan de overige neutralen voorgesteld had gezamenlijk ten deze op te treden. Spanje zou zich in beginsel bereid verklaard hebben.
*y Tot op een zekere hoogte valt ook het Dawes plan onder dit soort maatregelen.
*) Satorius Von Walterhausen „Kapitalanlage im Auslande" hlz. 286. s) Drago „Les emprunts d'Etat" bis. 31.


41
Van de Scandinavische Rijken en Zwitserland werd binnenkort antwoord verwacht. Te Petrograd was protest aangeteekend. Nadien is hieromtrent echter — voor zoover bekend — niets meer vernomen. In het begin van dit jaar werd echter opnieuw de aandacht gevestigd op deze kwestie door den heer Dresselhuis, die in „De Vrijheid" verklaarde, dat de „Jure" erkenning zou wachten totdat de regeling der oude schulden zou hebben plaats gehad. Ook de Tweede Kamer der Staten Generaal gaat zich weer met de zaak inlaten. In het voorloopig verslag van het derde hoofdstuk van de begrooting voor 1924 werd op het feit gewezen, dat in vele valuta-zwakke landen thans herhaaldelijk de gelegenheid werd benut om buitenlandsche crediteuren door betaling van rente en hoofdsom hunner vordering in de gedeprecieerde binnenlandsche valuta met weinig of niets af te schepen en in verband daarmede aan de regeering de vraag gesteld, of zij bereid is het bedoelde verschijnsel ernstig onder de oogen te zien en de noodige maatregelen te treffen."
2e. Een staat, die zijn verplichtingen uit vroegere leeningen niet nakomt, vindt bij het sluiten van een nieuwe leening bijna alle groote geldcentra voor zich gesloten. De organisaties van den effectenhandel in verschillende landen hebben een bepaling in haar reglement opgenomen, waarbij geen nieuwe leeningen tot de officieele noteering worden toegelaten van staten of gemeenten, die hun verplichtingen uit vroegere leeningen niet zijn nagekomen, terwijl geen accoord is aangegaan met de meerderheid der obligatiehouders.
Volgens Manes zijn dergelijke bepalingen bedoeld als „Schutz der Dumen". Ons inziens bedoelen zij een strafmaatregel te zijn en pogen zij staat of gemeente tot een overeenkomst met de schuldeischers te dwingen. Zulk een bepaling van de Londensche beurs heeft Portugal in 1853 achteraf gedwongen tot het aangaan van een overeenkomst met zijn schuldeischers.
Doch slechts door internationale samenwerking komt men tot resultaten. Tegen Spanje bereikte Londen niets met deze clausule, daar men te Parijs de leening toeliet
Ook hierin vindt men een oorzaak waardoor obligaties, uitgegeven in een land dat tot nog meer crediet geven in staat is, vaak hooger noteeren dan obligaties, uitgegeven in een land, dat niet meer in staat is crediet aan vreemde mogendheden te verleenen.


42
3e. Van gelijke strekking zijn vereenigingen of comlté's van schuldeischers, ter behartiging hunner belangen. De groote moeilijkheid bij deze organisaties is evenwel alle obligatiehouders achter zich te hebben en door een ervaren bestuur te worden geleid.x)
De Londener Corporation of Foreign Bond Holders heeft veel succes gehad met haar optreden tegen vreemde staten. Tot 1919 vertegenwoordigde zij noodlijdende buitenlandsche leehingen tot een bedrag van £ 1.000.000.000.—; het bestuur wordt gekozen door het Ministerie van Handel, door de Londensche Bankiers en de vereenigingsleden.
Ook in andere landen bestaan dergelijke vereenigingen.
In Nederland kunnen wij wijzen op vereenigingen van effectenbezitters, allen betrekkelijk jong nog. Haar succes ligt meer op het gebied der Naamlooze Vennootschap dan op dat der staatsleeningen. Tegenover deze laatsten zijn ze voorloopig nog vrijwel machteloos wegens gebrek aan organisatie van de overgroote meerderheid der effectenbezitters. In Nederland worden de bezitters van schuldbrieven van buitenlandsche staten vertegenwoordigd door Comité's, die bij gebleken behoefte aangesteld worden door de Vereeniging voor den Effectenhandel te Amsterdam. Ook hier geldt, dat hoe machtiger de vereeniging is, hoe meer succes zij zal oogsten.
4e. In oorlogstijd heeft men van het onpersoonlijke effectenbezit een persoonlijk bezit gemaakt. De belligerenten wenschten de rente niet te betalen op schuldbrieven, die in het bezit van vijandelijke onderdanen waren. Van den neutralen houder werd overlegging van een bewijs geëischt, dat hij reeds voor den oorlog bezitter was, wilde hij zijne coupons betaald zien. De Duitschers, die zich genoodzaakt zagen Duitsche oorlogsleeningen te nemen, verkochten hun buitenlandsch bezit naar de neutrale landen. Ten onzent werden deze fondsen tot lageren koers verhandeld dan de stukken van dezelfde leening die reeds voor den oorlog in Nederlandsch bezit waren, enkel en alleen omdat die fondsen als Duitsch bezit golden. Als het ware bleven deze fondsen vastgekoppeld aan de nationaliteit van hun bezitter in Augustus 1914. Dit is tevens van toepassing op de effecten van particuliere ondernemingen.
*) Satorius v. Walterhausen blz. 29.


43
Ook bij de geruchten, die de ronde doen over de valorisatie van Duitsche rijksleeningen, wordt er steeds den nadruk op gelegd, dat slechts die stukken gevaloriseerd zullen worden, die In het bezit van den tegenwoordigen eigenaar zijn gekomen nog voor de groote markdaling intrad. Ook hier ontleent een fonds dus zijn waarde, of althans een gedeelte daarvan, aan den persoon van zijn bezitter.
Dit hoofdstuk resumeerende kan men dus zeggen, dat de waarde van een staats- en gemeente-obligatie in de eerste plaats afhangt van de credietwaardigheid van den debiteur, pas in de tweede plaats van het onderpand, dat mogelijk voor de leening is gegeven en in de derde plaats van allerlei omstandigheden, die verband houden met den persoon van den schuldeischer.


DERDE HOOFDSTUK.
De persoonlijke grondslagen bij de Ondernemingen.
De rentabiliteit en de zekerheid van het kapitaal in ondernemingen gestoken hangen voornamelijk af van de bekwaamheid en den goeden trouw der leidende persoonlijkheden. De organisatie maakt den man niet, maar de man de organisatie.
Het persoonlijke element in de leiding der ondernemingen speelt dientengevolge in de waardeering van de aandeelen en obligaties van naamlooze vennootschappen een veel grootere rol dan bij de effecten, geëmitteerd door staten, provinciën en gemeenten. Zeker, óók bij publiekrechtelijke lichamen komt wanbeheer voor en is berooving van de openbare kassen allerminst uitgesloten; het moet echter wel zeer ordeloos, ja Russisch toegaan, wil de .gemeenschap er door ten gronde gaan. Bij de onderneming daarentegen kan door diefstal en wanbeheer het geheele vermogen zóó worden aangetast, dat aandeel- of obligatiehouders slechts het nakijken hebben.
Het risico van aandeelhouders en obligatiehouders hangt voor een groot deel af van de financieele politiek der bestuurderen. Is het eigen kapitaal klein in verhouding tot de schulden, dan zal de onderneming in goede jaren rijkelijk dividend kunnen uitkeeren, maar in enkele slechte jaren, in één rampspoedig jaar zelfs, kan het geheele kapitaal verloren gaan, waardoor aandeelhouders geëxproprieerd en de obligatiehouders tot risicodragers der onderneming worden. Om erger te voorkomen zijn ze wel gedwongen aan reorganisatie-plannen mede te werken.
Werkt de onderneming met veel eigen en weinig vreemd kapitaal, dan zal haar weerstandsvermogen in crisisjaren grooter zijn en kan zij betere tijden afwachten. Het dividend per aandeel is echter in goede tijden geringer dan bij ondernemingen, die met veel vreemde middelen opereeren.
In het algemeen is het publiek weinig geneigd obligaties te nemen van ondernemingen, tenzij er veel onbezwaard onroerend


45
J goed tegenover staat, of de aard van de onderneming het finanI eieren door middel van obligatieschulden wettigt d.w.z. als I de inkomsten niet aan al te hevige schommelingen onderworpen zijn en de omloopstijd van het actief, dat er tegenover staat, afschrijvingen wettigt, die niet kleiner zijn dan de aflossingenHoe meer de onderneming aan den invloed van conjunctuurwsisehngen onderhevig is, des te minder zijn hare obligaties gewild, maar ook te minder vormen ze voor de onderneming een gewenscht middel tot financieren.
Van obligatiehouders hebben die met hypothecaire zekerheid nog het minste belang bij de leidende persoonlijkheden, vooral dan wanneer de waarde van het onderpand de schuld verre overtreft.
Een onderneming gaat slechts over tot uitgifte van een hypothecaire obligatieleening öf om daardoor een lageren rentevoet te bedingen óf omdat voor haar een leening zonder onderpand in het geheel niet te plaatsen is. Het woord hypothecaire obligatie maakt een solieden indruk op het geldbeleggende publiek, ook al zou het onderpand niet voldoende zijn of van zoodanigen aard, dat het bij malaise in het bedrijf slechts van zeer twijfelachtige waarde zijn zou. Het vaste kapitaal van industrieele ondernemingen ontleent tenslotte zUi waarde meer aan het productief vermogen der onderneming, dan aan de sommen die er in gestoken zijn. Het verschil tusschen de afbraakwaarde en die als going-concern is enorm.
Met dat al heeft de hypothecaire obligatiehouder veel belang bij de overwaarde van het verbonden goed boven de hypothecaire schuld. Hoe grooter deze overwaarde en hoe minder riskant het bedrijf is, des te kleiner het belang van de hypothecaire obligatiehouders bij de capaciteiten van het bestuur.
Geheel uitgesloten is dat belang bijna nooit.
Van veel meer belang zijn de personen, die een onderneming leiden, voor de niet hypothecaire obligatiehouders.
De obligatieleening kan zijn uitgeschreven, toen de schuldenlast relatief gering was, zoodat b.v. na het aangaan der leening de schulden zich verhielden tot het eigen kapitaal als 1 tot 4 en er dus een groote overwaarde aanwezig was. Niets verhindert echter het bestuur deze verhouding ten ongunste van obligatiehouders te veranderen door nieuwe verplichtingen


46
aan te gaan en het geheele bezit, inclusief hetgeen met de opbrengst der leening is verkregen, te verpanden voor nieuwe schulden.
Bij sommige ondernemingen wordt schuldopdrijving voorkomen door in de statuten een bepaalde verhouding tusschen schulden en kapitaal vast te leggen (zoo b.v. bij hypotheekbanken). Ook komt het voor, dat de onderneming zich verbindt geen hypotheek of pandrecht op haar bezittingen te vestigen en deze niet te vervreemden zonder toestemming van de vergadering van obligatiehouders of hun vertegenwoordigers.
Beide bepalingen hebben de strekking de Directie aan banden te leggen, wat betreft haar financieringspolitiek of, wat op hetzelfde neer komt, om de obligatiehouders gedeeltelijk onafhankelijk te maken van de persoonlijke inzichten der Directie.
Het bestuur kan ook op andere wijze de zekerheid voor obligatiehouders verkleinen. De directie kan het geheele bedrijf inbrengen in een nieuwe N. V. waarvan zij de aandeelen houdt. Deze nieuwe N. V. wordt credietwaardiger dan de oude, zij heeft immers geen obligatieschulden meer. De obligatiehouders zijn schuldeischers van een holding company geworden, een zeer riskant en daarom vaak zeer problematisch genoegen.
In het algemeen is op obligatiehouders de oude wijsheid van toepassing: „Tant vaut 1'affaire, tant vaut 1'obligation".
Behalve de personen, die het bestuur der onderneming vormen, kunnen voor den obligatiehouder ook de persoonlijke opvattingen van zijne medeobligatiehouders van beteekenis zijn. In moeilijke tijden, als gewikt en gewogen moet worden hoe de lasten, die op de onderneming drukken, kunnen worden verlicht, komen bestuurderen vaak tot de obligatiehouders met een voorstel om de rente over de leening te verlagen, de aflossing uit te stellen of zelfs een gedeelte van de hoofdsom te laten vallen enz. Gaat de meerderheid der obligatiehouders met de reorganisatie-voorstellen accoord, dan is daardoor meestentijds de minderheid niet gebonden. De minderheid Kan haar oude rechten blijven uitoefenen en zich als het ware verrijken ten koste van de anderen, soms zelfs de geheele onderneming in een faillissement sturen. Om dit te voorkomen worden tegenwoordig vele leeningen uitgegeven onder z.g. trustverband. Onder de leeningsvoorwaarden komt dan een bepaling voor, dat de besluiten van de meerderheid van obligatiehouders de minderheid zullen binden en- dat als


47
al of niet zelfstandige vertegenwoordigster der obligatiehouders een trustee zal optreden. In zulke gevallen is de obligatiehouder dus vastgeklonken aan de opvattingen van de meerderheid op de vergadering van obligatiehouders, waar hij op grond van zijn obligatiebezit kan verschijnen. De obligatie vervult hier behalve de rol van bewijs van schuldeischersrechten dus ook die van bewijs van lidmaatschap van de, laten we haar noemen „vereeniging van obligatiehouders".
Ook de persoon van de trustee kan den obligatiehouder niet onverschillig zijn. 'Haar toch worden allerlei functies opgedragen en ten haren name worden mogelijke hypotheken ingeschreven. De opdracht ontvangt de trustee van den emitteerenden bankier of van de onderneming zelf. Het is voor haar een levensbelang om zooveel mogelijk opdrachten van emittenten te ontvangen. Geen wonder dus dat zij in tal van gevallen meer de belangen behartigt van de onderneming dan van de obligatiehouders, die zij heet te vertegenwoordigen.*)
Voor de obligatiehouders hangt er wel degelijk veel van af dat de obligatieleening onder trustverband wordt uitgegeven; immers bij een reorganisatie is het dan uitgesloten, dat de minderheid, die niet met de voorstellen medegaat, te hunnen koste profiteert. Maar we ontveinzen ons niet, dat de obligatiehouder vaak in een zeer slechte positie komt te verkeeren, wanneer hij op de vergadering van obligatiehouders lieden tegenover zich vindt, die nog andere belangen bij de onderneming hebben dan enkel die van schuldeischer. Het grootste gedeelte van het geldbeleggend publiek vertoont zich niet op vergaderingen. Directie, Comissarissen, grootaandeelhouders enz. verschijnen wel en zullen niet nalaten te trachten met hun betrekkelijk klein bezit aan obligaties de enkele aanwezigen, die slechts schuldeischersbelangen hebben, te overstemmen.
Veel meer dan obligatiehouders hebben aandeelhouders belang bij de personenkwestie. Over het aandeel lezen we bij Molengraaff2) „Een aandeel is een lidmaatschap, het geheel der uit de deelneming voortvloeiende rechten en verplichtingen, de rechtspositie van vennoot welke alleen verkregen wordt door in het kapitaal deel te nemen."
*| Het geheel begrip van de trustee is overgenomen uit de Angelsaksische landen en is speciaal in Amerika zeer tot ontwikkeling gekomen. *) Handelsrecht blz. S2.


48
De aandeelhouder is dus, evenals de obligatiehouder onder trustverband, gebonden aan de meening van zijne mede-aandeelhouders. En daar het in de practijk gebleken is, dat de meeste aandeelhouders geen meening bezitten, doch alles aan het zittende bestuur overlaten, is de individueele aandeelhouder practisch ook aan dat bestuur overgeleverd.
In de meeste gevallen zijn de aandeelhouders slechts als geldschieters te beschouwen op een wisselende rente. De capaciteiten, moraliteit en verdere kwaliteiten van het bestuur worden de albeheerschende argumenten voor de waarde, die men aan een aandeel in een N. V. toekent.
Over de capaciteiten valt niets te zeggen. Zij zijn overwegend van persoonlijke waardeering afhankelijk. Te laat blijkt veelal, dat zij, die in goede tijden bekwaam schijnen, niet in staat zijn de onderneming in moeilijke jaren te leiden.
Wat de moraliteit betreft, het ligt niet op onzen weg een volledige opsomming te geven van de vele wijzen, waarop het bestuur zich min of meer onrechtvaardig ten koste van aandeelhouders kan verrijken. Er zij hier slechts op enkele mogelijkheden gewezen, zooals: buitensporige tractementen van bestuursleden, het leveren aan eigen onderneming, het verspreiden van valsche geruchten, teneinde winst te behalen uit manipulaties in eigen aandeelen ten nadeele van aandeelhouders enz.
Doch ook op rechtmatige wijze en geheel openlijk staat den bestuurderen de mogelijkheid open de eene groep van belanghebbenden boven de andere te bevoordeelen. Zoo hebben zij het in hun macht om door overbrenging van de winst naar nieuwe rekening de winstverdeeling, zooals die aan de verschillende groepen van winstgerechtigden toekomt, in hun voordeel te wijzigen, door in jaren van kleine winst het dividend te passeeren teneinde later naast dividend ook tantième te kunnen uitkeeren. Ter voorkoming hiervan dienen bepalingen als voorkomen in de statuten der Qero Fabriek over de winstverdeeling: na afschrijving en dotaties voor het personeel eerst 7% aan aandeelhouders. Bij uitkeering van minder dan 7% in eenig jaar wordt het eventueel ontbrekende uit de winst der volgende jaren betaald. Het daarna overblijvende wordt verdeeld als volgt enz.
Ook door uitgifte van aandeelen ver boven pari zwellen de tantièmes en dividenden van oprichters- en winstbewijzen aan op een niet te rechtvaardigen wijze. Tantièmisten hebben recht


49
op een percentage van de overwinst door hun arbeid verkregen. Geeft een N. V. 1000 nieuwe aandeelen van ƒ 1000.— uit a 400% en blijken deze ƒ 4.000.000 nieuwe middelen het volgende jaar slechts een zeer matig rendement te hebben opgeleverd, bijvoorbeeld niet meer dan 6%, een percentage dat ook in de statuten als primair dividend voor de aandeelhouders genoemd wordt, dan krijgen de tantièmisten en houders van oprichters- en winstbewijzen toch een percentage van de winst, die met de ƒ 3.000.000.— agio gemaakt is. Dit is niet rechtvaardig; er behoorde in dergelijke gevallen een herziening van de winstverdeeling ten opzichte van de tantièmisten te worden voorgesteld. De winstverdeeling ten opzichte van de oprichters- en winstbewijzen is veelal niet voor herziening vatbaar.
Ook kan het bestuur naast hooge rentabiliteit nog andere doeleinden nastreven, b.v. groote expansie, zooals bij sommige besturen van onze Scheepvaart Maatschappijen duidelijk aan den dag getreden is.
Zoo werd door het bestuur van de Java-China-Japan Lijn op een vergadering1) op een vraag van een der aandeelhouders, of het niet beter ware voor aandeelhouders de zaak maar te liquideeren, geantwoord: „Ja, de Nederlandsche vlag strijken, dat wil de effectenbeurs."
Zelfs bij aandeelhouders komen soms stroomingen tot uiting, die niet in het financieel belang zijn van de maatschappij. Zoo zeide de heer van Loon op een aandeelhoudersvergadering van de Holland-Amerika-Lijn, dat hij het afbouwen van de Statendam nog liever zou zien, dan het uitbetalen van dividend. *)
In het algemeen kan men bij bestuurders van groote ondernemingen de tendenz waarnemen om het belang van het bedrijf als zoodanig te stellen boven dat van aandeelhouders. Met deze, maatschappelijk wellicht te waardeeren, neiging zullen aandeelhouders rekening moeten houden.
De capaciteiten van het bestuur kunnen zoo groot zijn, dat het aandeel daaraan alleen reeds een meerwaarde ontleent boven een aandeel in een andere onderneming, onder een middelmatige directie. Terecht vermeldt daarom het „Financieel Weekblad voor den Fondsenhandel", boven iedere te behandelen onderneming de namen van directie en commissarissen.
') Zie Alg. Handelsblad 20 Juli 1900 ochtendblad.
*) Zie Alg. Handelsblad, Ochtendblad Dinsdag 27 April 1923.
4


50
Dat de beurs met de personen terdege rekening houdt, spreekt vanzelf. Wel zeer typisch demonstreert zich in dit het beursoverzicht in het Alg. Handelsblad van 26 Febr. 1923. „Vrij groote belangstelling trokken de Petroleum-aandeelen, van welke Koninklijke tot 3 a 4 % onder de 400 vielen na op 401 a 402 te zijn begonnen. Men bracht de daling hier eenigszins in verband met een ongeval, dat den Heer Deterding bij de jacht was overkomen en waarvan men den aard niet kende. Toen later geruststellende berichten binnen kwamen, volgde weer eenig herstel."
Dat de personenkwestie van veel minder belang is voor hem, die de helft plus een van de aandeelen achter zich heeft, behoeft geen betoog; hij toch kan, waar hij dit noodig acht, verandering doordrijven.
Evenals bij staten ligt ook een aanduiding van de capaciteiten en de moraliteit van besturders van een N. V. besloten in het verleden, niet alleen van hen zelf maar ook van de N. V. Bij Lawrence Chamberlain*) lezen wij: „It is one of the most curious facts of railway history, but one exemplifled fully enough, that careful and conservative conduct of a road tends in some sense to perpetuate itself." Dit is de invloed van organisatie en traditie, die nog lang nadat de man, die ze schiep, is heengegaan, nawerken.
*) „The Work of the Bond House" blz. 68.


VIERDE HOOFDSTUK.
De Materieele Grondslagen bij de Ondernemingen.
De waarde, die men aan effecten eener N. V. toekent is, behalve van de persoonlijke grondslagen van de leiding der onderneming, ook afhankelijk van het bezit der N. V.
Allereerst dient het bezit als tegenwaarde voor de obligaties en verdere schulden. Wat boven de verplichtingen nog aan bezit aanwezig is, vormt de materieele dekking van de aandeelen. Waarde verminderingen worden in de eerste plaats door de aandeelen opgevangen.
Een aandeel is, lezen we bij Molengraaff1), o.m. een Kapitaalsdeel, een ideëel deel van het Kapitaal". Anders uitgedrukt kan men zeggen, dat een aandeel o. a. een evenredig deel van het zuivere vermogen vertegenwoordigt.
In het dagelijksche leven noemt men het vermogen, door een aandeel gerepresenteerd, ook wel de intrinsieke waarde. In deze uitdrukking schuilt echter gevaar omdat er niet altoos hetzelfde mede bedoeld wordt.
Sereno S. Pratt 2) verstaat er het gekapitaliseerde dividend onder.
W. Prion *) „Es soll damit eine Wertberechnung gemeint sein, deren Grundlage in den inneren Verhaltnissen (Vermogen und RentabilitSt) der betreffenden Gesellschaft zu suchen ist".
Volgens SchSr 4) is intrinsieke waarde gelijk aan het nominale kapitaal plus open en stille reserves, gedeeld door het aantal aandeelen.
De „Innere Wert" houdt volgens hem geen rekening met de z.g.n. GeschSftswert. Schar maakt het begrip intrinsieke waarde in den eersten druk van zijn „Handelsbetriebslehre" los van de
*) Handelsrecht bis. SIS.
*) „The Work of WaUstreet".
3) Die Preisbildung an der Wertpapierbörse bis. 106.
*) „Handeltbetriebslehre" le druk.


52
rentabiliteit, en beperkt het tot de zuivere vermogenswaarde. In de latere drukken wordt hij minder positief.
In Nederland vinden we het begrip intrinsieke waarde in den zin van Prion bij van Bleysweyk Sombeek.*)
Doch meestentijds wordt de intrinsieke waarde los gemaakt van de rentabiliteit. Zoo schrijft ook Prof. J. Q. de Jongh *) over het waardeeren van aandeelen „Voor aandeelen met een dividend opbrengst beneden normaal zou bij gebrek aan een veilingskoers een koers dienen te worden bepaald, die evenredig is met bet uitgekeerde dividend, met in aanmerking neming van een zeker minimum, dat zijn grondslag vindt in de intrinsieke waarde";
Dr. J. H. Wesseling defineert haar als volgt: „Onder intrinsieke waarde verstaan we het vermogen dat uit een balans, waarin alle tastbare activa en passiva met ideale juistheid opgenomen zijn, zou kunnen worden afgeleid" 8).
De immaterieele activa, die men gewoonlijk samenvat onder het woord goodwill, zijn er hier dus buiten gelaten. Wat de heer Wesseling overigens verstaat onder de „ideale juistheid" waarmede hij activa en passiva wil waardeeren, zegt hij niet.
Om begripsverwarring te voorkomen zullen we het woord intrinsieke waarde ter zijde stellen en liever spreken van de vermogenswaarde van een aandeel, daarmede bedoelende een evenredig aandeel in het zuivere vermogen der N. V. met uitsluiting van de goodwill.
Op grond van welke norm nu moet de vermogenswaarde bepaald worden?
De balanswaarde kan in vele gevallen daartoe niet dienen, omdat de goodwill vaak aan het tastbare actief wordt „zugerechnet".
De ideale juiste waarde van Wesselings geeft evenmin een oplossing. Juist — en in hoogere mate ideaal juist — is de waardebepaling alleen in hare bruikbaarheid voor het gegeven doel en dat doel is niet aangegeven.
Stellen we eerst vast welk doel den aandeelhouder voor oogen staat bij de bepaling van de vermogenswaarde van zijn aandeel,
*) Jaarverslagen en Balansen blz. 31. *) „Het Bedrijf blz. 85. *) „De Claim" bis. 851.


53
om daarna de norm te bepalen, volgens welke we de vermogenswaarde moeten becijferen.
Wil men de waarde van een aandeel bepalen, dan behoort men de contante waarden van alle uit dat aandeel te verwachten baten bijeen te tellen. Wij kunnen daarvoor deze formule gebruiken:
s = Wx W2 Wn Wn
1+-L_ i -f—L_ A+_Ly-1+/i + _L_\n
100 T 100 V'^100/ \ ^100/
waarin S de waarde voorstelt, W\ W', enz., de te verwachten winsten, die het aandeel ten goede komen, Wn de uitkeering bij liquidatie en r het verlangde rendement.
Wat is echter bezwaarlijker dan deze Wi, W2, enz., te schatten. De insider is daartoe al bijna nimmer in staat, de outsider nog veel minder. De outsider komt in de verleiding alle W's gelijk te schatten en wel aan de gemiddelde winsten der laatste jaren of aan die van het laatste jaar. Hij denkt aan een ononderbroken voortzetting der dividend uitkeeringen, waardoor n oneindig
groot wordt en de waarde van het aandeel S=100——
r
Hoe moet men nu echter de waarde bepalen wanneer nog nooit dividenden zijn uitgekeerd? Of wanneer het prysniveau geheel veranderd is, of een nieuwe concurrent optreedt, zoodat er tegen het voortbouwen op de laatste bekende winst bezwaren ontstaan? Indien het mogelijk ware zou de kapitalist de waarde van zijn aandeel moeten bepalen op analoge wijze als de insider, of hij, die de geheele onderneming wenscht over te nemen, dat zou doen. Is het gros der kapitalisten daartoe in staat? Insiders hebben een min of meer subjectieve waardeschatting voor het materieele, zoowel als voor het immaterieele bezit der onderneming, de outsider-kapitalist in de meeste gevallen niet. De kapitalist volgt meestal den insider; verneemt hij dat insiders aan een aandeel een zekere waarde toekennen, dan zal hij zijn aandeel op ongeveer gelijke waarde stellen. Hij zal onder die waarde als kooper en boven die waarde als verkooper in de markt zijn. Dit is logisch, want de kapitalist voelt zich tegenover den insider als leerling tegenover zijn meester, als de onkundige tegenover den ter zake kundige.


54
Er zijn enkele gevallen, waarin outsiders een andere waardeering hebben dan insiders en wel voornamelijk in geval zij een geheel andere opvatting over den loop der conjunctuur huldigen. We zullen voorloopig die enkelingen onder de kapitalisten, die meenen een beter inzicht in het prijsverloop te hebben dan de insiders buiten beschouwing laten. We komen hierop in een later hoofdstuk terug.
Wie een onderneming overneemt, schat de waarde van het tastbare actief op grond van de daarvoor geldende prijzen en die van het immaterieele actief op een zeer subjectieve wijze in verband met de in vroegere jaren behaalde winsten of juister nog met de ontwikkeling van die winsten.
Kan de aandeelhouder niet op analoge wijze, zij het veel minder nauwkeurig te werk gaan?
De waarde van het tastbare actief kan hij soms afleiden uit de balans, het jaarverslag en gegevens omtrent de prijzen van goederen. De behaalde winsten uit de winst en verliesrekening. Deze laatsten zullen in een volgend hoofdstuk behandeld worden.
Door een dergelijke wijze van waardeering wordt de waarde van een onderneming gescheiden in twee deelen, een betrekkelijk vast gedeelte, dat haar oorsprong vindt in het materieele actief en een gedeelte dat haar oorsprong vindt in de zoo veranderlijke goodwill. Dat dit laatste gedeelte zoo veranderlijk is, is een gevolg van de concurrentie. Door het tastbare actief te waardeeren tegen de momenteel geldende prijzen dus tegen de reconstructie waarde komt men tot het bedrag dat in die onderneming een minstens normale rente af moet werpen, wil nieuwe concurrentie mogelijk zijn. Is de winst in een bepaalde bedrijfstak grooter, dan in andere takken van handel en nijverheid, dan zal geld toestroomen naar die tak van bedrijf, die zoo buitengewoon winstgevend is. De concurrentie zal toenemen tot de vergoeding in die tak van bedrijf is gedaald tot het normale peil. Zijn de winsten klein dan zal de concurrentie afnemen tot de winsten gestegen zijn tot het normale peil.
Bij Schmalenbach lezen wij: „Wenn wir ein Unternehmen haben dessen Ertragskapitalisation M. 200.000.— ergibt, das aber einen Reproduktionswert von nur M. 150.000.— hat, so werden wir höchst ungern dafür M. 200.000.— geben. Wir taten besser daran, ein Unternehmen gleicher Art für M. 150.000 — zu bauen. Und wen wir von einer solcher Neuerrichtung absehen


55
so werden wir uns doch sagen müssen, dass bei dieser Sachlage andere auf diesen Gedanken leicht kommen werden und dass hier eine sehr erhebliche Konkurrenzgefahr vorhanden ist. Wir werden uns infolgedessen schwer entschliessen, mehr als M. 150.000— zu bewilligen."*)
En omgekeerd wanneer een onderneming te koop is onder haar reconstructiewaarde dan zal men eerder daartoe overgaan, omdat nieuwe concurrentie niet te vreezen is.
Oogenschijnlijk is het uitgekeerde dividend de maatstaf voor de vraag of een onderneming in haar bedrijfswerkzaamheden rendabel is of niet. Zij die met plannen tot oprichting van een nieuw concurreerend bedrijf rondloopen zullen zich echter niet enkel door de hooge dividenden der oude onderneming laten verlokken daartoe over te gaan. Zij zullen zich afvragen, welk winstpercentage te behalen is over het in de nieuwe onderneming te investeeren kapitaal, waarbij de winst ten hoogste gelijk gesteld kan worden aan die, gemaakt in reeds bestaande ondernemingen. Het winstbedrag der oude onderneming, uitgedrukt in percenten van haar reconstructiewaarde is voor hen de maatstaf en niet het winstbedrag, uitgedrukt in procenten van het nominale kapitaal.
Voor den aandeelhouder vormt de reconstructiewaarde van de onderneming dus het bedrag, waarover hij in de toekomst een normale rente mag verwachten, mits de onderneming geen verliezen lijdt en de reconstructiewaarde niet verandert.
Dat nieuwe concurrentie in het algemeen uitblijft, wanneer de rentabiliteitswaarde onder de reconstructiewaarde blijft, geldt zeer speciaal voor ondernemingen, werkend in een kartelverband waarin de invloed van persoonlijke factoren van geringe beteekenis is.
Bij Vogelstein *) lezen we hieromtrent nog:
„Eines der sichersten Monopole ist das Monopol der Unrentabilitat. Viele Depressionskartelle verdanken ihren langeren Bestand einzig und allein der Tatsache, dass niemand imstande oder willens ist, die fixen Kapitalien zu den niedrigeren SStzen zu beschaffen, mit denen die monopolitischen Produzenten notgedrungen sich zufrieden geben müssen. Das Monopol halt
*)' „Finanzierungen" le druk blz. 14.
*) „Finanzierung der Industrie", in der Grnndriss der Sozialökonomik VI blz. 233.


56
solange, wie seine Voraussetzung, die Unrentabilitüt, besteht und bricht zusammen sobald es aussergewöhnliche Qewinne tragt."
Uit het doel, dat wij ons stellen volgt na dit alles dat het actief der onderneming gewaardeerd moet worden tot de momenteel voor een dergelijk actief geldende prijzen, om tot de vermogenswaarde van een aandeel te komen.
Tot de bronnen, die aandeelhouders ten dienste staan bij de waardeering van dit actief op reconstructiewaarde behooren de balans en het jaarverslag, verder de prijzen, die blijken uit indexcijfers en marktnoteeringen en somtijds het prospectus bij nieuwe uitgiften.
De balans is de hoofdbron.
E. Schmalenbach oordeelt aldus over de waarde van balanspublicatie: „Besonders durch die Novelle von 1884 wurde im Aktienrecht das Prinzip zur Qeltung gebracht, dass dem Aktionar bis zu gewissem Qrade die Möglichkeit gegeben sei, sich tiber den Wert seiner Aktiën aus der Bilanz ein Bild zu machen. Das entspricht auch der Natur der Aktie. Das Aktienrecht muss so sein, dass durch die Aktie der kapitalbedürftigen Qesellschaft auf möglichst leichte Weise Marktkapital zugeführt wird, dass aber zugleich die Qefahren dieser Verkehrsleichtigkeit vermieden werden. Auf welche andere Weise lassen sich diese beiden Prinzipien besser unterstützen, als durch dass man den Kapitalmarkt gute Schützungsgrundlagen in die Hand gibt? Je sicherer sich der Wert einer Aktie unter Benutzung von Bilanzen, Produktions-, Beteiligungsziffern und dergl. schat zen lasst, um so gesunder ist der Aktienmarkt. Wo die Schatzung unsicher ist dort leidet die Verkehrsleichtigkeit. Uhsicherkeit in der Schützüng gibt zugleich den NShrboden ab für Uebervorteilung und Betrug." *)
Ongelukkigerwijze ontbreekt het ook in Nederland velen balansen en verslagen aan duidelijkheid en volledigheid, zoodat het bij het lezen daarvan geraden is steeds aan de woorden van Vader Cats te denken:
„maar denk meer dan gij leest en lees meer dan er staat". Het is voor een buitenstaander moeilijk met behulp van de balans en het jaarverslag de reconstructiewaarde van het actief
*) „Finanzierungen" le druk blz. 199.


57
der onderneming zelfs maar te benaderen. Op de balansen paraisseeren in het algemeen de activa, die voorbestemd zijn de onderneming duurzaam diensten te bewijzen, tegen kostprijs, verminderd met afschrijvingen. De afschrijvingen worden niet zelden vastgesteld zonder met het geldende prijsniveau rekening te houden, wijl men ze baseert op kostprijs en levensduur. Ook wordt wel gewaardeerd op de waarde, die het actief voor de onderneming heeft, n.1. op de gedisconteerde waarde van de diensten, die het vermogensobject aan de onderneming in de toekomst nog zal bewijzen.
Bij de oprichting van een Naamlooze Vennootschap, in welke een bestaande onderneming ingebracht wordt, is deze methode zeer gebruikelijk. Het totale materieele actief wordt dan gewaardeerd op de rentabiliteitswaarde van de onderneming. Dit verdient in hooge mate afkeuring. Door een zoodanige waardeering van het actief sluit men de post goodwill van de openingsbalans der N. V. uit. Dit is een onjuiste „Zurechnung" van de totale winst aan het materieele actief en ontneemt aandeelhouders hun waardeeringsgrondslag. Bij een nieuw opgerichte N. V. moet men het materieele actief waardeeren tot den betaalden prijs met als maximum den prijs, waarvoor een dergelijk actief is te koopen, terwijl men voorts een speciale post goodwill op de balans dient op te voeren.
Verder kent men waardeeringswijzen, die noch met den levensduur, noch met de toekomstige diensten van het actief, in verband staan. Bij hooge winst wordt veel, bij lage winst weinig afgeschreven.
Dit is tot op zekere hoogte rationeel en economisch juist, omdat in tijden van groote winsten de diensten door het actief bewezen in het algemeen grooter zijn dan in tijden van lage winsten. De gedisconteerde waarde van de toekomstige door een actief te bewijzen diensten is zeer moeilijk te schatten, het is als het ware een kansberekening. Nu is het een daad van conservatief beleid om, wanneer de winst het toelaat, meer af te schrijven en daardoor de onderneming onafhankelijk te maken van toekomstige kwade kansen. Toch gaat men ons inziens te ver op dezen weg, door een actief, dat nog een reeks van jaren zijn diensten zal bewijzen, reeds tevoren geheel af te schrijven, terwijl het eveneens verkeerd is, wanneer de winst het niet toelaat, de noodzakelijke afschrijvingen te verwaarloozen. Schrijft


58
men een actief, dat onder de ongunstigste omstandigheden nog steeds een waarde van vele duizenden guldens vertegenwoordigt, tevoren tot op één gulden af, of schrijft men niet af op een actief, hoewel er geen hoop bestaat, dat het nog ooit voor de onderneming een waarde zal vertegenwoordigen gelijk aan de boekwaarde, dan heeft publicatie van de balans nagenoeg geen beteekenis meer.
Aandeelhouders kunnen alleen inzicht verkrijgen uit een balans, wanneer het actief gewaardeerd is volgens een bepaald vastgesteld systeem, voorgeschreven door de statuten of door algemeen gebruik.
In elk geval behoort het jaarverslag de grondslagen te vermelden, waarop de balanswaardeering steunt. ' Zelfs al worden de diverse activa nauwgezet gewaardeerd en al vindt het systeem, waarop gewaardeerd is, in het verslag vermelding, toch resteeren er nog genoeg onbekende grootheden, die bij een vermogenswaardeberekening slechts een uiterst grove benadering toelaten.
Bij het actief, dat voorbestemd is de onderneming spoedig te verlaten, komen minder talrijke waardeeringssystemen voor. Dit actief leent zich daar minder goed toe, b.v. gelden in kas en bij bankiers zijn niet voor subjectieve waardeering vatbaar. De post voorraden wordt veelal tot kostprijs gewaardeerd voor zoover er geen marktnoteering voor bestaat. Een enkele maal komt het voor dat de voorraden tot verkoopsprijzen in de balans zijn opgevoerd.
Is de kostprijs te hoog, zoodat zij geen behoorlijke winstmarge meer laat, dan wordt meestal tot een prijs afgeschreven, die wel een winstmarge laat.
Voor een actief, dat wel een marktnoteering heeft, pleegt men veelal deze noteering als balanswaarde op te nemen. Ook hier echter volgt het bestuur vaak een andere tactiek. Vindt het de marktnoteering exceptioneel hoog en voorziet het een daling in de toekomst, dan kan zij het nuttig achten om in de balans van de marktnoteeringen af te wijken.
In ieder geval moet ook van deze waarden blijken, hoe ze zijn getaxeerd.
Verder moet vaststaan, dat alle rechten en verplichtingen in de balans zijn opgenomen, wil de outsider er eenig houvast aan hebben voor zijn becijferingen.


59
Dat de reconstructeiwaarde van het actief niet met de balanswaarde daarvan overeenkomt heeft twee oorzaken; ten eerste de verandering van prijsniveau, die de reconstructiewaarde van een actief veel kan doen verschillen van den oorspronkelijk betaalden kostprijs, en ten tweede de te hooge of te lage afschrijvingen door het bestuur. Voor het bepalen van de reconstructiewaarde moeten deze twee momenten zoo mogelijk geëlimineerd worden.
Op het vaste actief, dat aangeschaft is in den duren tijd en waarop afschrijvingen zijn toegepast op grond van levensduur en kostprijs, hetgeen veelal uit het verslag is te distilleeren, zal men, om tot de reconstructiewaarde te komen, een extra afschrijving moeten toepassen, gelijk aan het percentage, waarmede de aanschaffingskosten zijn teruggeloopen.
Het percentage, waarmede de prijzen van bepaalde artikelen zijn gedaald, is door een vakman wel te schatten, terwijl de buitenstaander eenig houvast kan vinden in de prijzen, die vakbladen meedeelen (b.v. voor schepen Fairplay). Niet altijd, helaas, bestaat er een speciaal indexcijfer. Bij gebrek aan dergelijke gegevens staat den buitenstaander nog slechts het algemeene indexcijfer ten dienste.
Door het algemeen index-cijfer te gebruiken komt de nietvakman ongetwijfeld tot een veel onjuister beeld dan de vakman, die zelf het percentage, waarmede de kostprijs is teruggeloopen, taxeert. Evenwel kan men op grond van de index-cijfers tot een veel betere reconstructiewaarde-berekening komen, dan enkel op grond van de balans, zooals die door vele besturen aan aandeelhouders wordt voorgelegd.
In de practijk openbaart zich dit alles den laatsten tijd duidelijk door de veelvuldige reorganisaties van op zichzelf gezonde ondernemingen, die in den duren tijd opgericht of sterk uitgebreid, zich nu voor de vraag zien gesteld, hetzij de winst- en verliesrekening jaarlijks met een buitensporig hoog afschrijvings-bedrag te belasten en geen dividend uit te keeren, hetzij het actief door één radicale afschrijving, door middel dus van het door een kapitaals-afstempeling op aandeelen vrijgekomen bedrag, op een waarde te brengen, die de reconstructiewaarde meer nabij komt.
Is het prijsniveau constant gebleven en is er niet afgeschreven omdat de z.g. winst het niet toeliet, dan zal men voor een recon-


60
structiewaarde-berekening goed doen alsnog een behoorlijke afschrijving bij zijn berekeningen in aanmerking te nemen. Scheepvaart-Maatschappijen schrijven soms veel te veel af op haar vloot. Zoo was de gemiddelde balanswaarde van de vloot van de Holland-Amerika-Lijn in 1918 ƒ 7.— per bruto ton bij een gemiddelden ouderdom van 9.3 jaar Berekent men de reconstructiewaarde met behulp van de prijzen, die voor nieuwbouw in 1918 betaald werden en schrijft men daarop ± 56% af, wat met eene normale jaarlijksche afschrijving overeenkomt, dan krijgt men een veel juistere vermogenswaarde-berekening, dan door slechts kapitaal plus open reserves in aanmerking te nemen. Ook zou men de reconstructiewaarde van schepen kunnen bepalen met behulp van de prijzen, die schepen in openbare veilingen opbrengen.
Voor de voorraden zou deze waarde eveneens bepaald moeten worden. Dit brengt groote moeilijkheden mede, aangezien de voorraad zooveel korter in de oude onderneming verblijft dan het vaste actief, zoodat een beweging van het index-cijfer geen invloed behoeft te hebben op den voorraad, die misschien maar een maand in de onderneming blijft; zoodat veelal geen andere weg open staat dan de balanswaarde over te nemen.
De balanswaarde van de voorraden zal in het algemeen ook niet zooveel van de reconstructiewaarde verschillen als het vaste actief, juist omdat de voorraden de onderneming zoo vlug weer verlaten.
Voorts komen er vele andere belansposten voor, welker reconstructiewaarde voor den buitenstaander niet te schatten zijn. Bijvoorbeeld de post deelnemingen in andere ondernemingen, die tegenwoordig zoo veelvuldig optreedt, is vaak een puzzle. Schatten is hier de eenige uitweg; blijkt ook dit niet mogelijk en neemt de post deelemingen in andere ondernemingen een groote plaats in onder het actief der onderneming, dan is het berekenen van de vermogenswaarde uitgesloten. Hetzelfde doet zich voor bij bankinstellingen, die niet volwaardige debiteuren toch tot de volle waarde opvoeren, althans niet doen uitkomen, in welke mate met het risico rekening is gehouden.
Het immaterieele actief dient, theoretisch beschouwd, ook op reconstructiewaarde geschat te worden, doch slechts voor zoover het ook nieuwe concurrenten zou belasten, zooals de post oprichtingskosten; in geen geval evenwel het recht op den


61
firma-naam. Werd dit laatste ook gewaardeerd, dan bewogen we ons weer op het gebied van de rentabiliteit, wat juist uitgesloten behoort te worden.
Is de reconstructiewaarde van het actief bepaald, dan resteert slechts een eenvoudige berekening om de vermogenswaarde van één aandeel te bepalen. Zij is gelijk aan:
reconstructiewaarde van het actief—totaal der schulden, aantal aandeelen.
In de practijk beschouwt men veelal als de zuivere vermogenswaarde van de onderneming, de nominale waarde plus de open reserves. Bij een constant prijsniveau of bij prijsschommelingen, niet grooter dan ze voor den oorlog optraden, zijn de fouten die men maakt door het verwaarloozen der reconstructiewaarde, over het algemeen niet zoo heel groot. Wanneer dan de balans naar vaste regelen wordt opgesteld en op het vaste kapitaal wordt afgeschreven over den tijd, dat het zich in de onderneming bevindt, tot het op residu-waarde te boek staat op het oogenblik, dat het de onderneming moet verlaten, dan zal de reconstructiewaarde niet veel verschil met de balanswaarde opleveren, althans niet meer, ja zelfs eerder minder, dan een ruwe taxatie van de reconstructiewaarde door een buitenstaander op grond van een kleine verandering in het prijsniveau.
In en na den oorlog met zijn enorme prijsschommelingen is dit anders geworden.
De balanswaardeeringen voor grond, gebouwen, machines enz. bij twee N. V.'s, waarvan de eene zich op prijzen geldende in 1914, de andere op die van 1920 baseert, zijn niet te vergelijken. Neemt men in beide gevallen de boekwaarde als reconstructiewaarde aan, dan komt men tot een verkeerd resultaat. Men kan de boekwaarde van b.v. machineriën, ingebracht in een N. V. in het begin 1920, niet als reconstructiewaarde in 1924 beschouwen, tenzij in die jaren abnormaal veel is afgeschreven.
In sommige gevallen zijn er nog andere bronnen, die steun bieden voor de waardebepaling van het actief eener onderneming.
De Rotterdamsche Electrische Tramweg Maatschappij liet haar actief taxeeren voor de uitgifte van haar 7% leening en vermeldde het resultaat van die taxatie in het prospectus. Hetzelfde deed de Zuid-Hollandsche Bierbrouwerij. Dit zijn zeer zeker voor de waardeering nuttige aanwijzingen.


62
Zijn echter dergelijke taxaties niet bekend, dan blijft voor aandeelhouders niets anders over dan met behulp van de balanswaarde, mits gecorrigeerd als boven aangegeven, het actief op zeer grove wijze op de reconstructiewaarde te taxeeren.
We hebben betoogd, dat het dividend op den duur de tendenz heeft niet hooger en niet lager te zijn dan het percentage, dat over de reconstructiewaarde een normale vergoeding geeft.
De aandeelhouder zal dus een normale rente kunnen verwachten over zijn deel in de reconstructiewaarde. Hij zal evenwel goed doen dit gedeelte niet aan te nemen als vermogenswaarde van zijn aandeel, wanneer de reconstructiewaarde de nominale waarde van het kapitaal verre overtreft.
Bij de meeste N. V.'s ontvangen Directie, Commissarissen en houders van winst- of oprichtersbewijzen een zeker percentage van de overwinst. Hoe hooger het dividend, hoe hooger het percentage van de geheele uit te keeren winst, dat aan deze winstgerechtigden toevalt. Is nu de reconstructiewaarde gelijk aan het nominale aandeelenkapitaal en rendeert het bezit normaal, dat wil zeggen werpt het een winstpercentage over de reconstructiewaarde af, dat iets hooger is dan de normaal rente, dan krijgt de aandeelhouder vrijwel de geheele winst van het achter zijn aandeel staand vermogen. De tantièmes van directies en commissarissen, de dividenden van oprichters- en winstbewijzen zijn in dit geval te verwaarloozen. Zij krijgen slechts een percentage van de overwinst, na uitkeering van een primair dividend op de aandeelen. Dit primaire dividend houdt, althans bij een nieuwe N. V. nauw verband met de normaalrente. Het percentage, dat de deelgerechtigden in de overwinst krijgen, is in verhouding tot de totale winst dus klein, zoodat verwaarloozing hiervan niet zwaar weegt.
Anders wordt dit echter, wanneer de reconstructiewaarde ver boven de nominale stijgt. Nemen we een N. V. met een nominaal aandeelenkapitaal van ƒ 100.000.— en een reconstructiewaarde van ƒ 200.000—, met een winstverdeeling, die na 6% primair dividend aan aandeelhouders 60% van de overwinst toekent en 40% daarvan aan directie, commissarissen en houders van oprichters- en winstbewijzen. Van de inkomsten, die we normaal stellen op b.v. 7% van de reconstructiewaarde, dus 14% van het nominale kapitaal, komt nu slechts ƒ 6000 + so/ioo X ƒ 8000 =


63
ƒ 10.800 ten gunste van aandeelhouders, dus slechts 10.8%. Het vermogen waarvan aandeelhouders rente trekken is dus niet ƒ 200.000.—, doch slechts ƒ 100.000 + 60/ioo X ƒ 100.000 = ƒ 160.000.—. De door de resteerende ƒ 40.000.— afgeworpen winsten komen ten goede aan directie, commissarissen en houders van winst- en oprichtersbewijzen. Dit maakt het begrijpelijk, dat aandeelhouders veelal meer op het dividend dan op de winst acht slaan bij hunne becijferingen.
In de financieele pers en in de berichten van financieele instellingen komen vermogenswaarde berekeningen slechts sporadisch voor. In den na-oorlogschen tijd werden de vermogenswaarden van scheepvaartaandeelen wel eens berekend op grond van de voor schepen geldende prijzen. Voor industrieele ondernemingen stelt men zelden vermogenswaarde berekeningen op.
Hiervoor zijn twee redenen. Ten eerste is een schip veel gemakkelijker vervangbaar dan een fabriek en ten tweede is de prijs, die per ton voor schepen betaald wordt, bekend, niet daarentegen de vervangwaarde van b.v. een fabriek. Voor een scheepvaart-onderneming, die de hoop opgeeft nog ooit te rendeeren, bestaat de mogelijkheid haar schepen geleidelijk tegen reconstructiewaarde te verkoopen; een niet rendeerende fabriek heeft zulk een kans niet, haar machines en gebouwen zijn te veel gespecialiseerd en zijn meestal al te zeer tot een ondeelbaar geheel geworden.
Men gaat niet uit van de waarde van het actief, doch van den beurskoers der aandeelen en berekent op grond van dezen koers den prijs, die het geheele actief eener onderneming waard is, volgens de z.g. beurswaardeering. Trekt men van dat bedrag b.v. bij scheepvaartondernemingen, de balanswaarde af van het actief met uitzondering van de vloot, dan resteert de waarde, die de beurs aan de vloot toekent.
Hoe onjuist bovenstaande methode ook moge zijn, toch geeft zij wel inzicht in den grondslag waarop de beurskoers is gefundeerd. Men gaat bij zulk een berekening als het ware min of meer bewust van de veronderstelling uit, dat het beheer van elke onderneming even goed is. Bij de meeste scheepvaartondernemingen is de vloot het voornaamste actief, welks balanswaarde zeer veel van de reconstructiewaarde kan afwijken. De andere actiefposten, zooals kas, bankiers, uitgaven loopende reizen enz., staan objectief vast. De balanswaarden van de etablissementen, van de


64
deelnemingen in andere ondernemingen enz. vallen meestal in het niet bij die der vloot, zoodat de mogelijke hoogere reconstructiewaarden van deze deelen van het vermogen, verwaarloosd kunnen worden.
Het is de vloot, die zich voor subjectieve waardeering het best leent
Humfelds Financier heeft in den tijd der hoog-conjunctuur, op boven aangeduide wijze den prijs berekend, dien de beurs per bruto ton aan de vloot der verschillende ondernemingen toekende.
Over den Rotterdamschen Lloyd, treffen wij b.v. in dit Wad (31 Mei 1919) de volgende berekening aan:
„Tegenover 275% vertegenwoordigt het aandeelenkapitaal a ƒ 20.000.000.— eene waarde van
ƒ 55.000.000.—.
Tegenover deze kapitalisatie staan allereerst de kasmiddelen netto ƒ 44.000.000.—
Schepen in aanbouw . . „ 6.954.000.—
ƒ 50.954.000.—
De overige posten in de balans geven een saldo-schuld te zien van circa ƒ 3.750.000.—, inclusief het ondersteuningsfonds a ƒ 2.057.000.—. Dit is dan een conservatieve taxatie aangezien wij b.v. met de waarde der „etablissementen" die voor ƒ1.— op de balans paraisseeren geen rekening hielden en het totale ondersteuningsfonds a ƒ 2.057.000.— als een schuld beschouwen. De activa buiten de vloot hebben dan, op deze conservatieve wijze berekend, een waarde van netto ƒ 47.000.000.—, Aangezien hier tegenover een kapitalisatiewaarde staat a ƒ 55.000.000.—, worden de resteerende activa t.w. de vloot met dezen koers van 275% getaxeerd op slechts ƒ 8.000.000.—.
De vloot is groot 177.000 ton bruto. De waarde per ton op grond van den beurskoers komt dus uit op circa ƒ 50.— per ton bruto, tegen bij de:
Nederland ƒ 50.—
Kon. Ned. Stoomboot 100 —
Hall. Amerikalijn . . . . „ 120.—
Kon. Holl. Lloyd , 120.—
Een zeer lage taxatie derhalve van de kostbare vloot van den Rotterdamschen Lloyd. Daartegenover is het opvallend, dat de beurs de waarde per ton van de vlooten der nieuwere maatschap-


65
pijen steeds belangrijk hooger en wel op ƒ 300.— a ƒ 400.— taxeert. Een inconsequentie waarvoor geen grond aanwezig
is " 'Het maandbericht van de firma Theodor Qilissen gaat
anders te werk.
Aan bericht No. 27 ontleenen we over dezelfde scheepvaartmaatschappij deze berekening:
„Waarde van de vloot a ƒ 200.— per ton bruto ƒ 35.441.800.— af boekwaarde volgens balans „ 8.570.000.—
„ 26.871.800.—
Reserves „ 35.477.900.—
Totaal meerwaarde „ 62.349.700.—
Kapitaal 20.000.000.—
Intrinsieke waarde „ 82.349.00.—
of in % v. h. kapitaal 412%".
Dergelijke berekeningen kunnen aanleiding geven tot een advies van aan- of verkoop of omruiling van bepaalde aandeelen en brengen den beurskoers in verband met het actief, dat door de aandeelen wordt gepresenteerd, en staan los van de rentabiliteit.
Dat deze berekeningen in de practijk niet juist zijn gebleken vindt zijn oorzaak: le. In de conjunctuur.
2e. In het te weinig rekening houden met de mentaliteit die in scheepvaartkringen heerschte.x)
Ons inziens zijn ook vermogenswaarde-berekeningen bij de industrie niet waardeloos, mits men aan den goeden technischen bouw niet behoeft te twijfelen. Slechts met indexcijfers is de reconstructiewaarde hier door een buitenstaander te benaderen.
In de financieele pers treft men gemeenlijk geen vermogenswaardeberekening van industrieele ondernemingen aan; zij wijst slechts hier en daar op een te hooge of te lage waardeering van een bepaalden post op de balans. Zoo legde b.v. „De Kroniek" (Dr. Sternheim) er den nadruk op, dat de Verg. Touwfabrieken in twee jaren niet afgeschreven hadden, zoodat, aannemende dat er gemiddeld 10% afschrijving noodig is, het verliessaldo daarmee vermeerderd moest worden.
De redactie van „D. W. Brands Effectenblad" trachtte in haar
*) Zie hoofdstuk over de persoonlijke factoren.
5


66
uitgave van 12 Mei 1923 het bedrag te benaderen, waarvoor het aandeelen-bezit der Kon. Stearine Kaarsenfabriek Qouda te hoog te boek stond.
In tegenstelling met aandeelen heeft de vermogenswaardeberekening voor obligaties slechts zin bij de ondernemingen, die een minder florissant bestaan leiden. Bij gezonde ondernemingen toch is de intrinsieke waarde der obligatie pari, nimmer meer. Nemen we als voorbeeld een hypotheekbank. Is de dekking in hypotheken ruim voldoende en het bedrijf winstgevend, dan zal de koers der pandbrieven daarmede in overeenstemming zijn. Lijdt de hypotheekbank nu echter verliezen, dan dalen de koersen van de pandbrieven.
Gesteld, dit verlaagde koersniveau blijkt op den duur juist, dan zullen de pandbrieven tot omstreeks den beurskoers afgestempeld moeten worden. Het verschil tusschen de nominale waarde en den beurskoers komt dan voor afschrijving beschikbaar, evenals de reserves en een groot gedeelte van het aandeelenkapitaal.
Is dat bedrag veel grooter dan de geleden of te wachten verliezen, dan kan dat een aanwijzing zijn, dat de beurskoers te laag is.


VIJFDE HOOFDSTUK. Rentabiliteit en Rentabiliteitswaarde.
Door het opereeren van bepaalde personen met het bezit der onderneming ontstaan de bedrijfswinsten. De winsten zijn als het ware de resultaten van de persoonlijke en de onpersoonlijke grondslagen van de waarde der onderneming. Wanneer men zich omtrent de capaciteiten en integriteit van het bestuur en de reconstructiewaarde een idee heeft gevormd, dan rest nog als middel tot het verkrijgen van een juist inzicht in den prijs, dien men voor een aandeel wenscht te betalen, de winstanalyse.
Verschilt de gekapitaliseerde netto-winst van de reconstructiewaarde, dan vindt dit verschil zijn oorsprong in al die oorzaken, die wij bij de reconstructiewaarde-berekening hebben uitgesloten.
Rentabiliteit.
Langs verschillende wegen kan men komen tot een oordeel over de rentabiliteit eener onderneming:
a. door de verhouding vast te stellen van het uitgekeerde dividend bedrag tot het nominale kapitaal;
b. door het dividend bedrag uit te drukken, in procenten van de reconstructiewaarde;
c. door de netto winst uit te drukken in procenten van de reconstructiewaarde;
d. door de netto winst plus rente uit te drukken in procenten van het werkend kapitaal.
Ad a. De rentabiliteit moet de verhouding aangeven tusschen kapitaal en de daarmede verkregen zuivere opbrengst.
Door de opbrengst van de onderneming gelijk te stellen aan het dividend maakt men een fout, die tot een onjuist oordeel aanleiding geeft, vooral wanneer er tusschen het dividend en de winst der vennootschap geen vaste relatie bestaat.
Neemt men bij de rentabiliteitsberekening als kapitaal het nominale bedrag der aandeelen aan, dan maakt men een tweede


68
fout zoo dikwijls dat bedrag het eigen kaptiaal der onderneming niet dekt. Beide bedragen verschillen in vele gevallen zeer wezenlijk, hetzij doordat de aandeelen boven of beneden pari zijn uitgegeven, hetzij omdat de storting anders dan in geld heeft plaats gehad tot een prijs, die met de werkelijke waarde met in overeenstemming is, of omdat het oorspronkelijk kapitaal door verliezen of door bespaarde winsten (reserves) is gewijzigd. Het ligt voor de hand dat dientengevolge de breuk
100 X dividend ,
: : ———-—7 over het algemeen geen geschikte
nominaal gestort kapitaal
maatstaf voor de rentabiliteit kan zijn, al wordt ze veel gebruikt, omdat de becijfering weinig moeite kost.
Ad b. Dr. Sternheim *) noemt netto-rentabiliteit het dividend bedrag, uitgedrukt in procenten van nominaal kapitaal plus statutaire reserves. Hij blijkt van meening te zijn dat „over een lange periode (5—10 jaar) gerekend, het werkelijk uitbetaalde dividend-bedrag als de netto rentabiliteit van het eigen kapitaal te beschouwen is. In the long run, zijn alle reserves zichtbare, zoowel als geheime, noodig hetzij voor dekking van risico's of voor kapitaalsvoorziening; wat het eene jaar soms een overbodigheid scheen, blijkt het volgende jaar een noodzakelijkheid te zijn geweest."
In gevalen van een te veel aan reserves treedt het bonusaandeel of de pari-uitgifte als correctief op. Claims liet Dr. Sternheim buiten beschouwing, omdat deze geen directe bedrijfswinsten voorstellen. Tegen deze opvatting moeten twee bezwaren geldend gemaakt worden.
In de eerste plaats kan het dividend alleen dienen als middel tot bepaling van de rentabiliteit van het aandeel, niet tot dat van de onderneming; want zelfs als men de tantièmes als loon beschouwt, dan nog moet bij de bepaling der rentabiliteit der onderneming rekening gehouden worden met de toevoeging en de onttrekking aan zichtbare en geheime reserves.
Alleen op den langen duur is de daardoor veroorzaakte fout niet hinderlijk, al maken ook dan nog de stand dier reserves (en het agio op aandeelen) het beeld onzuiver.
Drukt men het dividend bedrag uit in procenten van de reconstructiewaarde dan krijgt men een juister beeld van de rente,
*) Proeve van onderzoek naar bedrjjfsnoudkundige tendenzen, blz. 40-41.


69
die het vermogen in een bepaald jaar aan de aandeelhouders heeft opgeleverd. Doch ook hier weer komt het agio op aandeelen in die periode uitgegeven het beeld verduisteren, wanneer dat agio direct of indirect in het dividend bedrag is inbegrepen.
Ad c. Bij de vorige twee rentabiliteits-berekeningen is geen rekening gehouden met dat gedeelte van de netto winst, dat aan de reserves toegevoegd of daaraan ontnomen werd. De uitkomst werd daardoor te gunstig of te ongunstig.
Een beter inzicht in de rentabiliteit van een onderneming voor haar aandeelhouders wordt verkregen door niet het uitgekeerde dividend-bedrag, maar het bedrag, dat aan aandeelhouders ten goede ware gekomen, als de geheele netto winst was uitgekeerd, uit te drukken in procenten van de vermogenswaarde der aandeelen. Dit rentabiliteitspercentage geeft de werkelijke rentabiliteit, los van de individueele wenschen van het bestuur, veel beter weer dan die gegrond op het dividendbedrag.
Ad d. We plaatsen ons nog steeds op het standpunt van den aandeelhouder. Het kan echter ook voor hem van belang zijn te berekenen in hoeverre een onderneming van een „volkswirtschaf tliches" standpunt rendeert. Voor de rentabiliteitsberekeningen onder a. b. en c. is de wijze van kapitalisatie niet onverschillig. Is b.v. een onderneming voor de helft gefinancierd met een 6 % obligatieleening en voor de andere helft met gewone aandeelen, en maakt zij over haar geheele werkkapitaal 10% winst, dan valt 14% aan aandeelhouders, n.1. 10%, als de winst van hun eigen kapitaal, plus 4% als het verschil tusschen de verdiende en betaalde rente over de vreemde middelen.
Van een „volkswirtschaftliches" standpunt bezien doet de wijze van kapitalisatie minder ter zake. Men berekent hier de rentabiliteit door de netto winst plus de betaalde rente uit te drukken in procenten van het werkende kapitaal.
Rentabiliteitswaarde.
Rentabiliteitsberekeningen hebben waarde, omdat in het verleden van de onderneming wel eenige aanwijzing gelegen is voor de toekomst. In zulk een aanwijzing ligt voor den aandeelhouder dan ook het eenige belang van de rentabiliteitsberekening. De vraag doet zich nu voor, wat geeft de beste aanwijzing: het laatste jaar, de laatste twee jaar, of een lange reeks van jaren?


70
De winst wordt in vele bedrijven zeer sterk beïnvloed door de conjunctuur. Berekent men de winst slechts over het laatste jaar, dat b.v. een jaar van hoogconjunctuur was, dan komt men tot een veel te hoog bedrag. Als correctief hierop kan men de berekening over meerdere jaren uitstrekken; maar hiermede begaat men vaak de fout, het aantal jaren te klein te nemen. Het moet ten minste zoo groot zijn, dat er een geheele periode, zoowel van opgaande als van dalende conjunctuur in valt en in dien tijd kan de onderneming van omvang, of zelfs van doel veranderd zijn. Het is in de meeste gevallen van grooter beteekenis te weten, hoe het winstverloop is geweest, dan hoe groot de winst is in een gegeven jaar. In het eerste zit wel, in het laatste zelden een voldoende aanwijzing. Moet men van één jaar uitgaan, dan is in onzen tijd nog de beste manier om de rentabiliteitswaarde van de onderneming te bepalen door de winst van het laatste jaar te kapitaliseeren tot een rentevoet, die lager is naargelang de conjunctuur slecht en het verleden van de onderneming goed is geweest. Soms zullen dan nog correcties aangebracht moeten worden bijv. in geval de onderneming tegen een zeer lage rente vreemde middelen gebruikt, die in de toekomst afgelost zullen moeten worden, terwijl nieuwe vreemde middelen slechts onder zwaardere voorwaarden opgenomen kunnen worden.
Om de rentabiliteitswaarde van een onderneming vast te stellen kan dikwijls niet de netto winst dienen, die de winst- en verliesrekening aanwijst.
Evenals bij vermogenswaarde-berekening uit een balans zal men ook bij de verlies- en winstrekening menigmaal correcties moeten aanbrengen om een netto winst te verkrijgen, die voor kapitalisatie bruikbaar is. Al die posten, die een volmaakt toevallig-karakter dragen, zullen uit de winst- en verliesrekening verwijderd moeten worden, zooals restituties van in vroegere jaren te veel betaalde belastingen, een gunstige afwikkeling van een vroeger reeds geheel afgeschreven debiteurenpost, toevallige winsten of verhezen, uit oorzaken buiten het eigenlijke bedrijf gelegen, enz. Ook het agio bij de uitgifte van nieuwe aandeelen behaald, mag in de netto-winst, die voor kapitalisatie in aanmerking komt, niet begrepen zijn. Dit immers is, zelfs zoo men de meening mocht zijn toegedaan, dat agio een winst is voor de onderneming, geen regelmatig terugkeerende inkomst.


71
Verder moeten afschrijvingen, om tot een netto winst te komen, die voor kapitalisatie dienen kan, niet op den kostprijs gebaseerd zijn, maar op de reconstructiewaarde van het goed.
De zoo berekende netto winst benadert beter de winst, die ook in de toekomst te verwachten is.
Heeft men de nettowinst van alle toevallige baten en lasten ontdaan, dan resteert het bedrag, dat voor de kapitalisatie een goede basis geeft.
We ontveinzen ons echter niet, dat vele winst- en verliesrekeningen zoo zijn ingericht, dat de buitenstaander geen herstelposten kan aanbrengen. Ook staan aan het bestuur vele boekhoudkundige kunstjes ten dienste om de winst grooter of kleiner te doen schijnen, dan zij werkelijk is. Hier tegenover staat de buitenstaander veelal machteloos. De financieele pers bepaalt zich er meestal toe de aandacht van het publiek te vestigen op een te hoogen of te lagen post en op toevallige posten der winsten verliesrekening.
Soms is het mogelijk om onafhankelijk van de winst- en verliesrekening tot een taxatie van de toekomstige winst te geraken. De mogelijkheid hiertoe hangt echter af van den aard der ondernemingen. Cultuurondernemingen leenen zich daar soms wel toe. De prijs, die de producten globaal kunnen opbrengen, is bekend. Eveneens is een globale taxatie mogelijk van den oogst. De combinatie dezer grootheden kan tot een taxatie van het winstcijfer op de eerstvolgende winst- en verliesrekening voeren.
Als voorbeeld diene „D. W. Brand's Effectenblad"1) over een Rubber-Maatschappij: „De productie dezer Mij. wordt in het verslag getaxeerd op 350.000 halve K.O., maar, naar ik van de beste bron verneem, mag ik veilig aannemen, dat zij in 1925 wel 400.000.— pond zal bedragen. Hiervan is voor 1925 180.000 halve K.Q. voorverkocht met een opbrengst van ƒ 130.800.—; thans resteert nog te verkoopen 220.000 halve K.Q. Stel ik daarvoor den prijs op ƒ 1.25 per halve K.G., dan brengt deze oogst ƒ 405.000.— op. De directie taxeert de onkosten op 123 mille, ik stel deze in verband met den grooten oogst op 135 mille; er blijft dus een te verdeelen winst van ƒ 270.000.—; neem ik daar voor afschrijvingen 30 mille af, dan resteert ƒ 240.000.— te verdeelen, waaruit 22% dividend en nog 48 mille aan het reservefonds kan worden uitgekeerd." Wij laten de uitkomst dezer berekening
*) Nummer van 30 Mei 1925.


72
geheel voor rekening van de redactie .van het betreffende blad. We willen slechts op de methode wijzen.
We hebben getracht in dit en in het vorige hoofdstuk aan te toonen hoe men op grond van de reconstructiewaarde en de „earning power" tot een begrip omtrent de innerlijke mérites van een fonds kan komen. Rest ons nog het verband tusschen deze twee begrippen te leggen.
. Noch reconstructiewaarde, noch de rentabiliteitswaarde vormen de uitsluitende grondslag van de waarde van een onderneming. Beide werken samen tot het verkrijgen van die waarde.
We zagen, dat de reconstructiewaarde van belang is bij het bepalen van de toekomstige rentabiliteit van de onderneming. Het is het bedrag, waarmede nieuwe concurrenten rekening zullen moeten houden. Is de reconstructiewaarde hooger dan de gekapitaliseerde earning power dan zal nieuwe concurrentie uitgesloten zijn, totdat men mag verwachten, dat voor een lange reeks van jaren de met de normaalrente gekapitaliseerde earning power boven de waarde uit zal gaan. Is zij lager, dan zal de tendenz optreden om door nieuwe concurrentie de gekapitaliseerde earning power tot die waarde te doen naderen.
De waarde van de onderneming ligt dus tusschen beide in. Doch waar ligt zij precies, welke van de beide factoren heeft den grootsten invloed?
Dr. Felix Moral *) neemt als de waarde van de onderneming aan de helft van de som van de rentabiliteitswaarde plus kostprijs, verminderd met afschrijvingen. Bij een constant prijsniveau dekt dit laatste begrip ons begrip reconstructiewaarde.
Schmalenbach') citeert Fritz, die op de volgende wijze te werk gaat:
„Beispfel: Der durchschnittlich zu erwartende Qewinn eines Unternehmens einschl. Betriebskapital betragt M. 180.000.—. Qewinn M. 60.000.—
Abzug 5% von M. 180.000.— „ 9.000.—
1 M. 51.000.—
Kapitafisiert mit 7% (X = 100/t) M. 728.571.— dazu „ 180.000.—
M. 908.571.—
*) Die Abschatzung des Wertes industrieller Unternehmungen. a) Finanzierungen le druk, bis. 18.


73
Welke methode de juiste is, hangt voor ieder geval van de omstandigheden af. Tegen Fritz is aan te voeren, dat een kapitalisatierente van 1% voor de winst boven de kapitaalrente over de reconstructiewaarde, als de overwinst hoog is, veel te laag is. Die meerdere winst spruit voort uit allerlei omstandigheden, die aan veel veranderingen onderhevig zijn, zooals conjunctuur, beheer, geluk, organisatie, recht op den firmanaam enz.
Bij Kreukniet lezen wij: „het recht op de firma wordt meermalen gewaardeerd op 3—6 maal de netto winst, die gemaakt wordt."*) Ook deze cijfers missen iederen grond. Niet in de netto-winst, maar in het bedrag, dat de waarschijnlijke nettowinst in de toekomst de normaal-rente zal te boven gaan, ligt de oorzaak voor de uitkeering van een vergoeding voor den good-will. Alle methoden zijn empirisch. Het best benadert men nog de toeneming van het risico bij stijgende overwinst, indien men de overwinst disconteert tot een rentevoet, die het midden houdt tusschen de normaal rente berekend over de reconstructiewaarde en de werkelijk gemaakte rente.
Een objectief juist systeem voor het bepalen van de waarde van een onderneming 'bestaat niet. Men zal voor ieder geval opnieuw moeten overwegen of aan de reconstructiewaarde dan wei aan de rentabiliteitswaarde de meeste beteekenis moet worden toegekend. Al naar gelang de rentabiliteit door monopolies vestigingsplaats enz. beter verzekerd is, zal de waarde van een onderneming dichter bij haar rentabiliteitswaarde liggen. En al naar gelang de hooge rentabiliteit veroorzaakt wordt door allerlei omstandigheden van hoogst vergankelijk karakter zal de waarde der onderneming dichter bij haar reconstructiewaarde behooren te liggen.
Het evenredige deel van de op grond van deze overwegingen zoo goed mogelijk bepaalde waarde van de onderneming is de waarde van een aandeel gegrond op zijn innerlijke mérites.
*) Depreciatie en Beservefondsen, blz. 32.


ZESDE HOOFDSTUK. Beurselementen.
De Noteering.
Van de drie effectenbeurzen, die Nederland bezit, is die te Amsterdam verreweg de voornaamste. De effectenbeurzen van Rotterdam en den Haag hebben zich meer tot effectenclearinginstituten ontwikkeld. Hier komt de effectenhandel bijeen, nog voor het begin van de Amsterdamsche beurs, om zooveel mogelijk onderling hun orders te clearen tot prijzen, die te Amsterdam tot stand zullen komen. Het niet te clearen gedeelte kan dan nog naar Amsterdam overgeseind worden. Onkostenbesparing is dus de voornaamste functie dezer beurzen. Daarnaast wordt nog in enkele fondsen handel gedreven.
We zullen ons verder tot de beurs te Amsterdam bepalen.
De effectenbeurs te Amsterdam is een gesloten beurs, d.w.z. niet voor iedereen, doch slechts voor de leden der Vereeniging voor den Effectenhandel, hunne bedienden en de vertegenwoordigers der pers, toegankelijk. Voor het lidmaatschap zijn verschillende eischen gesteld tot wering van ongewenschte en nietcredietwaardige elementen.
De Vereeniging geeft een prijscourant uit, waarin alle tot de officieele noteering toegelaten fondsen worden opgenomen. Hel reglement voor het opnemen van fondsen in de prijscourant bevat de eischen, waaraan voldaan moet zijn, voor toelating tot de officieele noteering.
Deze eischen zijn in hoofdzaak van 4erlei soort.
le. Slechts fondsen waarbij het publiek groot belang heeft worden opgenomen, (art. 14: Een binnenlandsch fonds waarvan minder dan ƒ 500.000.— nominaal is geplaatst en een bultenlandsch fonds waarvan minder dan ƒ 500.000.— effectief in Nederland plaatsing heeft gevonden, wordt in de prijscourant niet opgenomen).


75
2e. PuMlciteitseisch'en, als daar zijn de eïsch tot publlceeren van een prospectus, dat alle bijzonderheden van het'fonds behoort te bevatten; de eisch tot het te Amsterdam publiceeren van: alle kennisgevingen aan aandeel- en obligatiehouders, van de balans, verlies- en winstrekening, het verslag en bovendien bij obligaties van een uitlotingslijst en een jaarlijksche restantenüjst.
3e. Eenige soliditeitseischen. Staten en andere openbare lichamen moeten om hun schuldbrieven in de officieele noteering te zien opgenomen, overleggen: a. „het officieele blad houdende de wet of het besluit tot het aangaan der leening of, bijaldien zoodanig blad niet verkrijgbaar mocht zijn, het bewijs, dat door de bevoegde macht tot het aangaan van de leening besloten is; b. het bewijs, dat de goedkeuring, zoo noodig, is verkregen en machtiging tot uitgifte behoorlijk is verleend." Een geval zooals dat zich heeft voorgedaan in 1825 wordt door deze bepaling vrijwel onmogelijk.
„Het was in den tijd, dat in Zuid Amerika een aantal nieuwe onafhankelijke republieken verrezen, wier eerste werk was, bij Londensche bankiers leeningen aan te gaan. De schuldbrieven in die leeningen van Mexico, Peru, Chili, Columbia, Guatemala enz. kwamen in grooten getale te Amsterdam ten verkoop en zijn er in overvloed te vinden. De uitgeloofde hooge interest en andere voordeden moesten opwegen tegen het geringe crediet, waarop die staten aanspraak konden maken. (En blijkens de uitkomst hebben de meesten inderdaad weinig crediet verdiend) Op zekeren dag nu verscheen te Amsterdam ook een Engelsch agent met obligatiën van de republiek Poyais, die op niet minder goede voorwaarden als de andere in Europa geld wenschte op te nemen. Een aantal van deze obligatiën werd gereedelijk verkocht, geleverd en betaald. Doch na eenige dagen was de agent spoorloos verdwenen. Dat kwam zonderling voor; men ging aan het onderzoeken, men zocht op de beste kaarten van Zuid Amerika, waar die republiek van Poyais toch eigenlijk lag; maar men zocht tevergeefs. Het bleek, dat er geene republiek Poyais bestond, en dat men zich in goeden geloove had laten vangen in eene oplichting op groote schaal aangelegd."1)
Bij vennootschappen moet onder meer overgelegd worden:
*) Prof. Vissering. Handboek van practische Staathuishoudkunde, blz. 130.


76
a. „een authentiek afschrift of officieele afdruk van de acte van vennootschap, b. een bewijs, dat de vennootschap bevoegd is tot de uitgifte der aandeelen, authentieke afschriften van de akten van concessie, charters, bewijzen van overdracht van ingebrachte concessiën, grondeigendommen en andere goederen, alsmede alle andere documenten waarvan de kennisneming door het Bestuur noodig wordt geacht." (art. 6) En bij obligatiën van vennootschappen ook „een authentieke acte van geldleening en van al de bijbehoorende acten met name de acte van hypotheek, pandacte of trustacte, indien deze zijn opgemaakt ■ of volgens de voorwaarden van geldleening behooren te zijn opgemaakt", en een bewijs dat de obligatiën de vennootschap verbinden.
4e. Eenige eischen, gesteld om schade voor den effectenbezitter te voorkomen, o.a. de eisch tot betaalbaarstelling van coupons en dividenden te Amsterdam enz. De effectenbezitter wordt hierdoor gevrijwaard tegen hooge inningskosten.
Het reglement voor het opnemen van fondsen in de prijscourant stelt dus naast meer algemeene eischen eenige objectieve soliditeitseischen. Er is wel prospectusdwang, dwang tot publicatie van balansen, maar of op die balansen de activa wellicht te hoog zijn gewaardeerd wordt niet onderzocht. Slechts zegt art. 21: „De opname in de prijscourant wordt geweigerd, le. wanneer in het prospectus of het in art. 4 bedoelde bericht onvolledige of onjuiste mededeelingen zijn gedaan en deze niet
behoorlijk zijn aangevuld of gerectificeerd" Door scherpere
bepalingen te maken of door scherpere toepassing van de bestaande zou het publiek licht een te grooten waarborg gaan zien in het feit, dat een fonds tot de officieele noteering is toegelaten.
Vroeger werden alle fondsen op gelijke wijze genoteerd n.1. door de opneming in de prijscourant van de laagste en hoogst0 en de slotkoersen. In den laatsten tijd zijn daarin veranderingen gebracht voor verschillende categorieën van fondsen; er is een beperkte tape-noteering ingevoerd, teneinde misbruiken, bij het oude stelsel in zwang, te voorkomen en om het clearen door de groote banken en door de beurzen van den Haag en Rotterdam zoo niet onmogelijk, dan toch bezwaarlijk te maken. De beurstijd wordt daartoe ingedeeld in verschillende perioden, waarin telkens de koers op de oude wijze tot stand komt,


77
dus een hoogste en laagste noteering van de affaires in ieder van die perioden afgesloten. Terwijl bij het oude systeem de koersen, die genoteerd worden, pas bekend zijn bij het einde van de beurs, is bij het nieuwe systeem de officieele koers van de eerste periode reeds bij het begin van de tweede bekend enz.
De koers van de eerste periode komt bij eenige fondsencategorieën eenigszins anders tot stand; hij is de laatste koers waartegen in die periode affaires zijn gedaan en draagt den naam van hoofdkoers. Affaires in de eerste periode voor die fondsen gedaan tot een koers, die afwijkt van den hoofdkoers, worden als niet gedaan beschouwd.
Tenslotte is nog ingevoerd een achtervoeging achter de koersen en wel: „gedaan", d.i. dat transacties tot den voorafgaanden koers tot stand gekomen zijn; „bieden" d.i. tevergeefs geboden; „gedaan en bieden" d.i. dat transacties tot stand gekomen ztjn, doch dat tot den betreffenden prijs nog vraag bestaat; „laten" d.i. tevergeefs gelaten en „gedaan en laten" d.i. dat transacties tot stand gekomen zijn, doch dat tot denzelfden prijs nog aanbod bestaat.
Voor noteering op de oude wijze mogen slechts opgegeven worden affaires van vijf stukken in één post, wanneer het fonds stuksgewijze verhandeld wordt, en elke affaire van een nominaal bedrag van minstens ƒ 2.000.— in één post, tenzij het fonds boven pari noteert, in welk geval een nominaal kapitaal van ƒ 1.000.— voldoende is. De leden of hunne daartoe bevoegde bedienden kunnen de prijzen voor deze affaires, in den daarvoor door het bestuur aangewezen hoek afgesloten, opgeven aan de guides. Deze opgave moet steeds inhouden den hoogsten en den laagsten koers door hen besteed of bedongen.
Dit artikel werpt een juist licht op de betrekkelijke waarde van den beurskoers vooral van dien, welke in stille hoeken ontstaat. Eén stuk a ƒ 1000.— tegen 101 % is reeds voldoende om een koers tot stand te brengen. Voor twee aandeelen Insulinde Oliefabr. a 3%, dus voor de kapitale som van ƒ 60.— verschijnt een noteering in de prijscourant. Dit geeft te denken over de juistheid van waardeberekeningen van effecten waarbij de beurskoers tot grondslag is genomen.
Tot zoover de hoofdzaken van het reglementaire gedeelte. Thans zullen we overgaan tot een beschrijving van de practijk.


78
Hoekmanstelsel.
Wij bepalen ons tot de hoofdzaken van het oude noteeringssysteem. De practijk kan moeilijk beschreven worden door een buitenstaander, die niet in alle knepen van het vak is ingewijd. En waar vaklieden veelal niet bereid zijn de finesses van hun vak door publicatie tot gemeen goed te maken, zijn wij dus aangewezen op enkele onvolledige gegevens, uit boeken of uit dagbladberichten.
'Het was tot voor kort algemeen de gewoonte in Nederland om effectenorders te laten uitvoeren tegen middenkoers, d.w.z. de helft van de som van hoogsten en laagsten koers. Het Nederlandsen publiek wenschte 's avonds uit de courant te kunnen lezen of en zoo ja tot welken koers zijn orders uitgevoerd waren. Qaf het zijn orders niet tegen middenkoers, dan zou de effectentenhandel steeds of althans zeer vaak den hoogsten koers van den dag kunnen berekenen, door het te doen voorkomen alsof ongelukkigerwijze juist op topprijs gekocht, of juist op den laagsten prijs verkocht was geworden. Tevens denkt het publiek wanneer het den middenkoers afgerekend krijgt even goed af te zijn als de andere koopers en verkoopers; zijn orders te limiteeren acht men dus van weinig nut, wijl men op het gezond verstand van de massa vertrouwt. Steunt evenwel een ieder op dit vertrouwen, dan wordt de massa gelijk aan een redelooze kudde.
Voor den bankier brengt het middenkoerssysteem groote risico's mede, die hij liever niet wil dragen. Hij wentelt ze dus af op een andere groep, die de orders voor hem uitvoert. Deze groep zijn de hoeklieden.l) „Nimmt dieser den Auftrag an, so kann der Auftraggeber laut Börsenusance bei unlimitierten Auftragen unter allen Umstanden, bei limitierten nur dann, wenn das „Limit" innerhalb der Höchst-Niedrigst-Notierung des Tages fSllt, die Ausführung der (ganzen oder teilweisen) Order verlangen. Qelingt es dem Hoek-Komnrissionar nicht, den Auftrag durch Kompensation zu erledigen, so hat er selbst als Kaufer resp. Verkaufer in den Markt zu treten, oder aber er wird, was höufig vorkommt, die Stücke oder den Qegenwert bor-
*) Bij den hoekman komenreeds vóór beurstijd samen: de orders uit de provinciën, de limites van emittenten zóó tot verkoop als tot steunen van de markt; gedurende den beurstijd: arbitrageorders en die der speculanten. Dan eens deze, dan weer gene groep beeft zijn steun noodig — dat verklaart zijn macht.


79
gen". *) De hoekman is noch enkel commissionnair noch enkel eigen handelaar. De hoekman handelt wel is waar voor rekening van derden en op eigen naam, maar in de opdracht, die hij van derden krijgt, ligt door het gebruik opgesloten dat, wanneer er een noteering tot stand komt, hij van alle door hem ontvangen orders tot middenkoers, minstens één stuk van iedere order moet leveren of ontvangen en dat hij de kooporders die gelimiteerd waren boven den tot stand gekomen koers geheel moet uitvoeren evenals de verkooporders onder dien koers gelimiteerd. Heeft hij voor die orders geen tegenpartij, dan moet hij zelf koopen of verkoopen.
De hoekman heeft nog meer middelen tot zijn beschikking, buiten niet geheele toewijzing, om het door hem te leveren of te ontvangen materiaal zoo klein mogelijk te doen zijn, zonder invloed op den middenkoers uit te oefenen. Hij kan koopen of verkoopen tegen bepaalde condities; hij is dan zijn excedent aan fondsen kwijt zonder dat hij invloed op den middenkoers uitoefent. Transacties tegen speciale condities komen niet voor noteering in aanmerking.
Naast deze eerlijke middelen, die den hoekman ten dienste staan, zijn er ook veel minder eerlijke, die het hem mogelijk maken iets te verdienen. Krijgt een hoekman in een stillen hoek alle orders, die er dien dag in dat fonds aan de markt zijn en zijn die orders b.v. aldus samengesteld:
1 verkooper tegen middenkoers 1 kooper tegen middenkoers 10 stukken 10 stukken
dan zou de hoekman kunnen clearen; hij doet dit echter niet en geeft een koers op b.v. 80% en wijst aan den kooper één stuk toe terwijl hij de overige negen zelf neemt. De verkooper krijgt 80% over zijn tien stukken. De kans is groot, dat den volgenden dag de kooper nog bereid zal zijn negen stuks ongelimiteerd, mits niet boven middenkoers, af te nemen. In stille hoeken komt lang niet iederen dag een koers tot stand; veronderstellen we nu, dat de volgende dag geen nieuwe orders of althans geen excedent van koop- of verkoop-orders oplevert, dan levert de hoekman zijn negen stukken tegen b.v. 84% aan den kooper van gisteren. Zijn winst is dan 9 X 4%. In minder courante fondsen is het
*) Dr. Ludwig Brenniakmeijer, Die Amsterdamer Eïfectenbörse, bis. 66.


80
dan ook zeer raadzaam zijn orders te limiteeren. Ook kan de hoekman met een ander een z.g. potlood-affaire afsluiten, een gefingeerden aan- of verkoop tot een koers, die ligt boven of onder de koersen waartegen tevoren zaken zijn gedaan. De middenkoers wordt daardoor hooger of lager en de hoekman kan tegen hoogeren prijs het excedent van koopers bedienen of tegen lageren prijs het surplus van aanbod zelf opnemen. De provisie die de hoekman berekent is zoo gering, dat zijn inkomsten wel uit andere bronnen moeten vloeien.
In „De Nieuwe Financier en Kapitalist"1) troffen wij deze opmerking aan:
„De hoekman moet knoeien en hij doet dit dan ook grif, zooals elke beursbezoeker weet, van den jongsten bediende af tot den grootsten bankier toe, de leden van het Bestuur der Vereeniging incluis".
In het algemeen is er geen regel te geven, hoe het hoekmansysteem op den beurskoers van courante effecten inwerkt. Bij de incourante zijn, volgens „De Nieuwe Financier en Kapitalist", vele van de vaak sterke koersschommelingen aan manipulaties van den hoekman toe te schrijven.')
Clearen.
Na de manipulaties van den hoekman dient besproken te worden den invloed van het z.g. clearen van orders op den koers.
Door den hoekman geraakt de eigenlijke handel in het nauw, omdat ook hij de orders tot op zekere hoogte cleart.
Vaak wordt beweerd, dat ook door het clearen door de leden van de Vereenigingen van Effectenhandelaren van Rotterdam en den Haag en door alle groote banken met haar filialennet in de provincie, deze orders voor de beurs te Amsterdam verloren gaan en zoodoende afbreuk doen aan de prijsvorming.
Ongetwijfeld gaan door het clearen en het daarmede verbandhoudende middenkoerssysteem veel orders voor Amsterdam verloren. Doch dat dit afbreuk aan de prijsvorming doet zouden we niet gaarne willen onderschrijven. Het prijsbepalende element
*) No. 6104.
*) Dat de hoeklieden het tot zekere hoogte ook in hun hand hebben om
de noteeringen overeenkomstig hun belang vast te stellen terwijl bij
het vaststellen der noteeringen soms kunstgrepen worden gebruikt, (van Overeem. Leerboek v. h. Handelsrekenen 3e deel. 3e druk pag. 44.)


81
is de prijs, die te maken is voor het surplus van aan- of verkooporders. Dit excedent komt veel sneller te voorschijn, als er gecleard wordt, dan wanneer dit niet het geval is. Kwamen alle orders zonder clearing aan de beurs, hadden alle effectenhandelaren uit de provincie hun specialen man aan de beurs ter uitvoering van hun orders, voerden verder al die beursleden de orders zelf uit, in plaats van gebruik te maken van den hoekman, en ware dit technisch mogelijk, dan zou het koopmanselement een groote rol spelen. Een beurslid, tevens goed koopman, zou veel voor hebben boven iemand zonder koopmansgeest. De eerste zou met zijn handigheid en zijn gevoel voor de markt, het excedent in koop- of verkooporders, dat zich langzamerhand zou uiten, aanvoelen en betere koersen maken dan een ander.l) De prijzen zouden onder beursstijd meer schommelen dan thans gebeurt. Hoe schommelden de prijzen van suiker en rubber niet in de laatste jaren, toen men de verhouding tusschen vraag en aanbod niet juist schatte! Maar dat de prijsvorming er beter door zou zijn, afgezien van manipulaties van den hoekman, dan wanneer er gecleard wordt, en de positie van de markt, voor zoover het de voor beurstijd opgegeven orders betreft — dit zijn de meeste beleggingsorders en practisch alle orders uit de provincie — bij den aanvang van de beurs reeds gekend wordt, meenen we te moeten betwijfelen.
*) Zie hieromtrent Hartley Withers, Stock* and shares en Sereno S. Pratt „The Work of Walktreet."
6


ZEVENDE HOOFDSTUK. Speculatie en Speculatie vormen.
Er bestaat verschil van meening over wat men in het dagelijksch leven verstaat onder speculeeren. Sommige schrijvers over den goederenhandel zien, in tegenstelling met de arbitrage, die beoogt de prijzen van alle markten op een dag te nivelleeren, in speculatie den handel, die ten doel heeft de incongruentie tusschen behoefte en aanbod, als gevolg van den tijdsafstand tusschen voortbrenging en verbruik, minder groot te maken. Haar oervorm is stapeling.
Anderen noemen handel speculeeren, indien de verhandelde objecten niet vallen binnen het doel der gegeven huishouding of uitgaan boven hare normale behoefte.
Weer anderen zoeken het verschil in den vorm, waarin de handel wordt uitgeoefend. Voor hen zijn „termijnzaken" speculatie en is de contante handel ruil. De laatstgenoemden vergeten echter, dat, zooals Schar in zijn „Handelsbetriebslehre" zoo duidelijk heeft uiteengezet, de termijnzaken evengoed gebruikt worden tot het afwentelen van risico's, als tot het maken van winsten door het overnemen van die risico's.
Bij den handel in effecten zoekt men het wezen van de speculatie, of in de grootte van de prijsschommelingen, waaraan de stukken onderworpen zijn, of in het feit, dat men stukken verkoopt, die men nog niet heeft, of koopt, die men niet betalen kan.
Volgens Dr. M. F. J. Smith1) is speculeeren afkomstig van het Spaansche woord „especular", wat uitvorschen beteekent. Air. Dekker2) leidt het af van het Latijnsche „speculari" wat voorzien van kansen beteekent. In beide bepalingen schuilt een oordeel over het niet onmiddellijk waarneembare op grond van ervaring.
Het meest in overeenstemming met het algemeene spraakgebruik lijkt ons echter onder speculeeren te verstaan het koo-
*) Tijdaffaires aan de Amsterdamsche beurs, blz. 78. ') De effecten der Naamlooze Vennootschap, blz. 55.


83
pen of verkoopen met het vooropgezette doel deze transactie door een verkoop, resp. koop, op dezelfde markt weder te liquideeren en aan de prijsverschillen, die deze transactie opleveren te verdienen, onverschillig in welken vorm zulks geschiedt.
Er zijn in hoofdzaak twee vormen van speculatie te onderscheiden, n.1. den ongeorganiseerden speculatievorm of contanten handel en den georganiseerden speculatievorm of termijnhandel. Voor de beleggers is de speculatievorm van zeer geringe beteekenis: zij koopen met het doel tot langdurig bezit en verkoopen slechts om aan hun belegging een andere bestemming te geven.
Bij contanten handel wordt kort na het afsluiten van de transacties betaald en geleverd.
Bij termijnhandel is dit anders. Men koopt en verkoopt bij termijnhandel niet per heden, maar tegen de eerstvolgende liquidatie. De dagen, waarop liquidatie van alle transacties moet plaats grijpen, zijn door het beursbestuur van tevoren vastgesteld.
Dan eerst moeten koopers betalen en verkoopers leveren.
Men kent twee- en een-maandelijksche liquidaties.
De speculant, die een fonds kocht zonder het te kunnen betalen, heeft tot de liquidatie gelegenheid om het fonds weer te verkoopen en wanneer de koers hem niet gunstig lijkt, zal hij zich eerst dan gelden behoeven te verschaffen. De speculant die verkocht, wat hij niet bezat heeft den tijd tot de liquidatie om het fonds weer in te koopen en wanneer hem den koers daartoe niet gunstig lijkt, zal hij zich pas bij de liquidatie van de benoodigde stukken moeten voorzien. Eerst op den dag van liquidatie moet de baissier iemand trachten te vinden, die bereid is voor hem te leveren en de haussier iemand, die bereid is voor hem te betalen. Dit geschiedt in den vorm van koop en verkoop. De baissier koopt van zijn tegenpartij per heden en verkoopt aan hem tegen een meestal iets hoogeren koers per de eerstvolgende liquidatie. De haussier verkoopt aan zijn tegenpartij per heden en koopt tot een iets lageren koers per eerstvolgende liquidatie terug. Deze transactie van haussiers en baissiers noemt men prolongeeren. Het spreekt van zelf dat haussiers en baissiers het best elkander kunnen helpen door zooveel mogelijk eikaars positie te prolongeeren en slechts voor het excedent aan hausse-


84
of baisse-posities bij de geld- en fondsen-bezitters aan te kloppen.1)
Wat is nu de invloed van den termijnhandel op de effectenkoersen in tegenstelling met dien van den contanten handel?
De desbetreffende opvattingen staan scherp tegenover elkaar.
Sommigen beweren, dat groote koersschommelingen door den termijnhandel worden tegengegaan. Terwijl bij contanten handel de speculatie in hoofdzaak slechts kan koopen om later tegen hoogen koers te verkoopen, kan men bij termijnhandel ook verkoopen wat men niet bezit om dat later tegen lageren koers in te koopen. Bij termijnhandel bestaat er dus een groote contramine, waardoor niet alle belangen in dezelfde richting loopen. Daalt nu de koers, dan komt de contramine z.g. op winst te zitten; zij gaat nu winst nemen, zoodat de vraag toeneemt en de koersen weer stijgen of althans niet verder dalen.
Anderen bestrijden deze opvatting en poneeren, dat koersschommelingen door den termijnhandel in de hand gewerkt worden. Terwijl men bij contanten handel slechts op koersstijging kan speculeeren kan men bij termijnhandel ook speculeeren op koersdaling. Daalt nu de koers dan komen er wel baissiers op winst te zitten, maar dat deze nu ook tot dekking zullen overgaan is, zoo niet onwaarschijnlijk, dan toch een open vraag. De baissier zal bij dalende koersen op nog lagere koersen wachten en al moge een enkeling zich al dekken, andere baissiers zullen z.g. op tendenz speculeeren en den koers nog verder doen dalen.
Deze beide richtingen zien dus het verschil tusschen termijnhandel en contanten handel in het feit, dat er bij de eerste een baisse bestaat, die bij contanten handel ontbreekt.
De derde richting, welke wordt verdedigd door Lansburgh,J) ontkent allen invloed van den termijnhandel op de effectenkoersen. Ook bij contanten handel is volgens hem baisse mogelijk, namelijk door het leenen van stukken. De contanten handel wordt door het leenen van stukken en door het voorschieten van geld op onderpand (prolongatie) tot een verkapten termijnhandel. Of men zijn speculatie nu in het omhulsel van termijn- of in dat van contanten handel steekt, is van geen beteekenis voor den koers.
*) Blijft de tegenpartij dezelfde dan spreekt men van „prolongeeren", anders van „resoontreeren"; streng houdt men zich echter niet aan deze onderscheiding.
2) „Zur Systematik der PreisbUdung an der Effectenbörse".


85
„Denn es ist ebenso falsch, den Effectentermingeschart preishivellierende Eigenschaften anzudichten, wie ihm umgekehrt eine ihm eigentümliche Tendenz zur Preisfëlschung oder Erzeugung lebhafter Schwankungen nachzusagen."
De waarheid ligt o.i., zooals vaak bij scherp tégenover elkaar geplaatste meeningen, in het midden.
Met Lansburgh zijn we het in zoo verre eens, dat de verschillen niet steeds zoo groot zijn als men wel eens heeft willen doen voorkomen. Ook te Amsterdam, waar a contant verhandeld wordt, komen baisse en hausse speculatie voor. De haussier leent geld op onderpand van zijn stukken. De baissier leent de stukken of hij stelt de levering uit. De kooper heeft wel is waar het recht om levering binnen vier dagen na het afsluiten der transactie te eischen, doch zal in vele gevallen niet op levering aandringen, omdat hij tegelijk met de levering moet betalen; wordt nu de levering uitgesteld dan trekt hij nog rente van dien koopprijs. Een enkele maal vergoedt de kooper zelfs nog een kleine rente aan den niet leverenden baissier.
Toch zijn we van meening, dat de prijs van een effect vaak anders zou zijn, wanneer op termijn in plaats van a contant verhandeld werd. Er zijn drie voorname punten waarin termijnhandel zich van contanten handel onderscheidt.
Ten eerste lokt termijnhandel den speculant meer aan dan de contante handel, omdat aan de eerste wijze van speculeeren minder last en moeite verbonden is dan bij den ongeorganiseerden speculatievorm.
Ten tweede is het niet altijd even gemakkelijk om bij contanten handel de stukken te leenen. We lezen hierover bij Dr. H. Qöppert*) „Die Hausse-Spekulation ist auch am wenigsten behindert. Qeld kann man schliesslich auf Wertpapiere immer geliehen
bekommen. Dast ist nur eine Preisfrage Aber ein Stückeleih-
markt, wie ihn die Baisse-Spekulation zu ihrer regelmassiger Betatigung haben muss, wird nicht immer vorhanden sein, denn der Baissier braucht stets eine bestimmte Spezies. Darum wird vor allem die Baisse-Spekulation zur Benützung des Zeitgeschafts drangen." Bij termijnhandel behoeft de baissier eerst bij de liquidatie over zijn stukken te beschikken en dan zal meestentijds de haussier uit hoofde van de organisatie van de markt zijn stukken ter beschikking van den baissier stellen door
1) „TJeber das Börsentermingeschaft in Wertpapieren", blz. 89.


86
zijn positie te prolongeeren. Bij contanten handel verdwijnt een groot gedeelte van het materiaal van de beurs, daar dit bij allerlei bankiers tot onderpand dient voor het opgenomen geld en niet zoo automatisch naar de beurs terugvloeit, al bieden baissiers ook een klein voordeel, wanneer ze die stukken mogen leenen.
Dat het leenen van fondsen dan ook te Amsterdam niet steeds even gemakkelijk is blijkt wel uit hetgeen we bij K. Q. Goedewaagen hierover aantreffen.*) „Zagen we hier, dat alleen gereglementeerde hausse mogelijk is, bij liquidatie wordt dit geheel anders en men heeft daarbij het recht zich zelf te zijn, eigen, hetzij goede of slechte opinie omtrent een fonds bij een voorgenomen speculatie tot uitdrukking te doen komen."
„Wee dengene die geen vertrouwen in onze officieel genoteerde Rockeys, Marineshares stelt, hij wordt naar het buitenland verwezen, men zal er zich aan onze beurs niet toe leenen zijn excentrieke contramine-ideeën tot uitvoering te brengen en in commissie om te zetten."
Een derde onderscheid tusschen contanten en termijnhandel is gelegen in de omstandigheid, dat de kosten aan het speculeeren a contant verbonden vaak hooger zijn dan die, welke de termijnhandel meebrengt. De haussier zal bij termijnhandel, wanneer er een groote baisse bestaat, minder rente betalen, de baissier bijna steeds eenig rente ontvangen. Bij ons systeem te Amsterdam ontvangt de baissier slechts bij uitzondering rente. Nu is er ongetwijfeld een contante handel denkbaar, waar haussiers en baissiers elkander op even voordeelige wijze vinden als bij den termijnhandel. Te New-York moet men in die richting veel bereikt hebben. Toch maakt in het algemeen de stroefheid in de afwikkeling der affaires de kosten, speciaal die der baissiers, bij den contanten handel hooger dan bij termijnhandel.
Zoo schrijft de heer K. O. Goedewaagen*) in zijn geschrift ter aanbeveling van den termijnhandel: „zal het dikwijls niet veel voordeeliger zijn, om in een niet rentegevend fonds, dat b.v. 40% noteert tegen een rentevergoeding van b.v. 4% jaars te contramineeren, dan daarin tegen 5% a la hausse te gaan: de contramine zal bij stabiliteit van koers over 10 jaar genomen 16% verdiend, de haussier 20% verloren hebben".
*) „Onze Geldmarkt". *) o.c. pag. 97.


87
De conclusie, die uit deze drie punten volgt is, dat de termijnhandel de speculatie in het algemeen en de baisse-speculatie in het bijzonder in de hand werkt.
Toetsen we thans deze conclusie aan de practijk. Voorop gesteld zij hierbij, le. dat iedere vergelijking, die twee beurzen in twee verschillende landen, tegenover elkaar stelt, waarbij op de eene a contant en op de andere op termijn gehandeld wordt, aanvechtbaar is, en 2e. dat evenmin eene vergelijking over een lange reeks van jaren, bij den aanvang waarvan de fondsen a contant en later op termijn verhandeld worden, anders dan voorwaardelijk kan worden aanvaard. De speculatieve aanleg van de diverse volken is te zeer verschillend en verandert ook bij eenzelfde volk van jaar op jaar te veel, om aan dergelijke vergelijkingen groote beteekenis te hechten. Slechts een plotselinge verandering op een beurs van contanten handel naar termijnhandel of omgekeerd kan eenig bewijs voor onze conclusie leveren.
In dit verband vestigt men van practische zijde onze aandacht op het verschijnsel, dat de breedte van de markt te Londen sterk afnam na de opheffing van den termijnhandel bij het begin van den oorlog. Dit kan als illustratie gelden van de tendenz, dat de termijnhandel de speculatie aanwakkert.
Dat het baisse element aan invloed wint, wanneer termijnhandel ingevoerd wordt, kunnen we niet met een voorbeeld aantoonen. Wel echter zijn er voorbeelden te over, die er op wijzen dat juist het hausse element in dat geval veld wint, dus in tegenspraak met onze conclusie.
Zoo lezen we in „La Revue de la Bourse et de la Banque" *): „C'est le 6% 1920 qui a été en grande vedette. On dit en effet que la cotation a terme de eet emprunt serait serieusement envisagée, et cette perspective a stimulé la spéculation qui joignant ses demandes a celles du portefeuille, a porté ce titre audessus de 88 francs, niveau qui n'avait pas été atteint depuis longtemps." Qöppert wijst er eveneens op dat de fondsen waarvoor termijnhandel te Berlijn ingevoerd werd aanvankelijk in koers stegen, alhoewel zij deze stijging later weer moesten prijs geven.
Hoe is dit te rijmen? Zoowel te Berlijn als te Parijs en Londen
1) Nummer van 27 April 1924, blz. S.


88
waar ook termijnhandel is toegestaan overheerscht zeer sterk het hausse element. Baisse speculaties blijven beperkt tot den beroepshandel en een enkelen buitenstaander.
Dat een fonds stijgt bij invoering van termijnhandel is een bewijs, dat de daaraan gepaard gaande voordeelen niet zoo groot zijn om steeds de baisse aan te moedigen. Daar komt nog bij, dat men den termijnhandel niet zal invoeren, ja eerder zal verbieden, wanneer er een groot baissemotief bestaat. Zoo is te Parijs de termijnhandel in Fransche renten verboden in 1914. Men wenschte de baissiers tegen te werken, hen zoo mogelijk te verhinderen bij iederen tegenslag op het gevechtsterrein een aanval te doen op de staatspapieren in de hoop op nog grootere tegenslagen. „Les joueurs a la baisse spéculent sur mes défaites", zeide reeds Napoleon.
Of nu de termijnhandel de koersschommelingen tegengaat of bevordert, hangt geheel van ieder geval afzonderlijk af. Zoo zal de baissier, door den koers van de staatsfondsen in oorlogstijd te drukken, fungeeren als onruststoker onder de beleggers, die hun stukken gaan verkoopen en daardoor de koersdaling nog accèntueeren. Haussiers zullen zich afzijdig houden. Na het winnen van een slag komen de haussiers plotseling in de markt om, met de aankoopen van de zich dekkende baissiers, den koers sterk te doen stijgen. Waren er minder speculanten zooals bij contanten handel, dan zouden de koersschommelingen kleiner zijn. Bovendien speculeeren de speculanten veelal met op de innerlijke mérites van een fonds, maar op de positie van de markt in de hoop, dat zij hun tegenpartij uit haar positie kunnen werpen. Weet een haussier, dat er vele baisse-posities bestaan, dan koopt hij het aan de markt komende materiaal op en verklaart zich op het laatste oogenblik niet bereid de posities van de baissiers te prolongeeren. Baissiers moeten dan tot een sterk verhoogden koers van haussiers terugkoopen. Het eigenaardige is, dat hier de haussiers juist belang hebben bij ongunstige berichten over het fonds, dat zij manipuleeren. Want door dergelijke berichten worden baissiers aangelokt, en hoe grooter het aantal blanco verkoopers, des te zekerder het welslagen van hun aanval is. Zien baissiers nu echter kans om, wanneer de haussiers niet willen prolongeeren en hen dus „trachten op te sluiten", de stukken buiten de beurs om, b.v. van beleggers, te leenen, dan blijven de haussiers met de meestal tot te sterk opgedreven koersen ge-


89
kochte fondsen zitten en zal de kans groot zijn, dat de baissepartij het pleit wint.
Waar termijnhandel bestaat is de liquidatie steeds een min of meer kritieke dag. De baissiers vragen zich met zorg af: zullen we onze posities kunnen prolongeeren? de haussiers: zullen we de baissiers tot dekking tot hoogeren koers kunnen dwingen, of zullen zij zich voldoende materiaal weten te verschaffen? „In tijden van finantieele moeilijkheden", schrijft v. d. Maaten1), „wordt de rescontre door de speculanten met angst tegemoet gezien, want dan eerst weten zij of de speculatie gelukt is of niet."
De geschiedenis van de speculatie is een aaneenschakeling van dergelijke gevallen, waarbij de prijs niet bepaald wordt door de innerlijke mérites, maar door machtsfactoren. Zij komen niet alleen voor bij betrekkelijk kleine fondsen, maar zelfs bij een fonds als de 3%' Fransche Rente.
Dergelijke speculaties, die in den termijnhandel steun vinden, brengen groote koersschommelingen teweeg waarmede een koers gepaard gaat, die vaak sterk afwijkt van de innerlijke mérites.a)
Doch er zijn nog andere speculaties, meestal van geringeren omvang, n.1. die welke gegrond zijn op de waarde van het fonds. Ontstaat er b.v. door toevallige omstandigheden, bijv. gunstige oogstberichten van eene cultuuronderneming, een groote reëele vraag naar stukken, die den koers sterk zou doen stijgen boven de werkelijke waarde uit, dan zijn er in het systeem van den termijnhandel gemakkelijker lieden te vinden, die zich tegenover die vraag willen stellen door blanco verkoopen en daardoor de groote stijging tegengaan, dan zulks het geval zou zijn bij de voor baissiers zooveel lastigeren contanten handel. Toch schijnen alles dooreengenomen de voordeelen van den termijnhandel in effecten kleiner dan de nadeelen.
*) Speculatie en termijnhandel, blz. 4
*) Over de afwijkingen van den koers en de innerlijke mérites lezen we in het Financieel weekblad voor den Fondsenhandel van 15 Augustus 1922, No. 2590: „Dat sommige fondsen waarvan ieder weet dat zij intrinsiek totaal waardeloos zijn nochtans ter beurze eenige waarde hebben, is een kwestie van markt-positie. Immers, indien dergelijke fondsen door baissers (misschien wel insiders) in blaneo, zijn verkocht dan spreekt het van zelf, dat deze voorweters of gelukvogels de gekochte stukken niet voor niets (0 %) kunnen terugkrijgen, maar er toch altijd iets voor moeten betalen".


90
Uit het voorafgaande volgt indirect, dat matige speculatie aan een juiste prijsvorming ten goede komt, overmatige tot allerlei onjuiste koersen aanleiding geeft. En daar termijnhandel de speculatie aanwakkert, is invoering daarvan op een speculatief aangelegde beurs niet wenschelijk, tenzij dan dat door den eisch, dat zoowel baissier als haussier een vrij groot onderpand moeten stellen tot zekerheid van de vervulling hunner verplichtingen, de omvang der zaken wordt beperkt en ongewenschte elementen worden geweerd.


ACHTSTE HOOFDSTUK. Prolongatie-rente en Effectenkoers.
Het kapitaal, dat voor korten tijd belegging zoekt, behoort thuis op de geldmarkt; dat over een langeren termijn belegging zoekt, op de kapitaalmarkt. Op de geldmarkt komt hij, die voor korten tijd, op de kapitaalmarkt hij, die voor langen tijd crediet wenscht. Zoo is de toestand althans in principe. *)
De verhouding tusschen vraag en aanbod komt op de kapitaalmarkt voornamelijk tot uiting in de normaalrente, op de geldmarkt in de prolongatierente en particulier disconto.
In de practijk loopen geld- en kapitaalmarkt in elkander over, wijl er personen gevonden worden, die het risico willen dragen een crediet, dat uit zijn aard onder de geldmarkt ressorteert, op de kapitaalmarkt onder te brengen, of omgekeerd. Zoo kunnen ook zij, die hun middelen liquide moeten beleggen, obligaties koopen, wanneer zij niet opzien tegen een mogelijk koersverlies bij verkoop, terwijl zij dat risico ook op anderen kunnen afwentelen en geld op prolongatie geven op onderaand van effecten. De kapitaalmarkt komt door een dergelijke transactie als het ware in schuld te staan bij de geldmarkt. Ook het omgekeerde is mogelijk, b.v. wanneer beleggers hun gelden, waarvoor zij tijdelijk op de kapitaalmarkt geen emplooi weten, op de geldmarkt brengen.
Welke conclusies kan de effectenbeurs nu uit den rentestand op de geldmarkt trekken?
Is de rentestand op de geldmarkt hoog, dan zal geen kapitaal, dat uiteraard liquide belegging behoeft, op de effectenbeurs in fondsen vastgelegd worden. De speculant, die zijn fondsen wil beleenen, zal een hooge rente moeten betalen, hetgeen een factor is om minder te speculeeren.
Zoo schrijft W. Westerman: „Minder toevloeien van geld
*) Uitvoerig beschreven door Dr. B. H. de Jong in „Crediet en Effectenvormen".


92
op prolongatie moet leiden tot hoogere rente en daardoor tot inkrimping van zaken. Nu kan er zonder schade, heel wat van die zaken gemist worden, en het is niet noodig, dat alle bakkers, kruideniers en melkboeren in ons lieve Vaderland speculeeren."*)
Ook beleggers zuilen minder drang gevoelen hun tijdelijk onbelegd kapitaal in effecten te steken.
Hooge rente is dus een factor voor een gedrukte stemming op de effectenbeurs en voor lagere noteeringen.
Bij M. F. J. Smith*), lezen wij hierover: „Doordat de financiering der verschillende transacties bij het huidige hausse-stelsel groote sommen gelds eischt, wordt de rente hoog, hetgeen daling der effectenkoersen tengevolge heeft."
Is de rentestand op de geldmarkt laag, dan zullen velen, die met hun kapitalen op de geldmarkt thuisbehooren, een hoogere rente trachten te maken door aankoop van effecten en het risico aan deze transactfes verbonden op den koop toe nemen. Speculanten zullen in goedkoop geld een aanmoediging zien om te speculeeren, met het oog op de geringe kosten. Beleggers zullen tot aankoop van fondsen overgaan om een hoogere rente van hun geld te trekken, dan zij op de geldmarkt van hun tijdelijk daar belegd bezit maken. Tevens is een lage rente op de geldmarkt vaak een teeken, dat beleggers veel geld disponibel hebben, of althans, door het weldra tot uitkeering komen van groote dividenden, spoedig disponibel zullen krijgen; dit geld wordt op den duur in effecten belegd.
Is het verschil tusschen den rentestand op de geldmarkt en op de kapitaalmarkt groot, dan is rente-arbitrage tusschen die twee markten mogelijk. Koopt een beursman met slechts ƒ-1000.— eigen geld b.v. ƒ 11.000 — 6% Ned. Indië a 100% en neemt hij op deze effecten ƒ 10.000.— prolongatie a 3%, dan maakt hij een mooie rente-winst. Stellen we dat hij op gelijke condities dit een jaar kan volhouden;
In een jaar ontvangst hij 11 maal ƒ 60.— = ƒ 660.—
Hij moet betalen 3% van ƒ 10.000.— = „ 300.—
Winst ƒ 360.—
of 36% van zijn eigen geld. Vooral bij nieuwe emissies is de winst zeer aanlokkelijk, wanneer de prolongatierente op dat
») De Crisis, bis. 65. *> o.c. blz. 220.


93
tijdstip laag is. Een nieuwe emissie wordt meestal tot een koers aangeboden, die iets onder die van gelijksoortige fondsen ligt, zoodat de speculant behalve op een zekere rentewinst, ook gegronde hoop mag koesteren op een koerswinst bij geleidelijken verkoop. Al deze factoren wijzen er op, dat een lage rente op de geldmarkt, stimuleerend op de effectenkoersen moet werken, en een hooge rente op de geldmarkt juist een tegenovergestelden invloed op de effectenkoersen moet hebben.
Bij een onderzoek naar den invloed van den rentestand van de geldmarkt op de koersen der effecten, heeft men de keuze tusschen privaatdisconto en de prolongatierente. Qroot verschil kan dit niet opleveren, want ieder, die wisselcrediet kan krijgen, kan, wanneer de rente voor prolongatie hooger is dan die voor particulier disconto, zulk crediet nemen en dat geld op prolongatie uitzetten en een zgn. rente arbitrage winst opsteken. Omgekeerd kan, wanneer de disconto-rente hooger is dan de prolongatierente, ieder fondsenbezitter geld op prolongatie nemen en dat geld tegen hoogere rente in wissels beleggen.
Voor den rentestand op de geldmarkt komt voor ons alleen in aanmerking de prolongatie-rente^, omdat deze in direct verband staat met de effectenmarkt. 'De prolongatie-rente wordt officieel genoteerd. De officieel genoteerde rente is voor ons evenwel een gebrekkig hulpmiddel. Zoo schrijft Q. S. „In- en Uitvoer" van 9 Juni 1920:
„Ook verder echter moet de prolongatie-noteering met de noodige reserve worden bezien, wanneer men daaruit conclusies zou willen trekken ten aanzien van ruimte of schaarschte van geld.
Eenzijdig vastgesteld door de Vereeniging voor den Effectenhandel weerspiegelt die noteering in geenen deele de equatie van vraag en aanbod en toch kan alleen dan, wanneer dit het geval is, uit die noteering tot duur of goedkoop geld worden besloten. Terwijl sokede geldnemers vaak geld onder dagkoers kunnen opnemen, wordt terzelfder tijd door speculanten vaak ver boven dagkoers geboden, zonder dat nog een transactie tot stand komt". Van practische zijde maakt men er ons voorts opmerkzaam op, dat velen bij lage prolongatie-rente hun gelden onbelegd laten. De beschikbare hoeveelheid kort geld overtreft dus nog meer, dan uit de lage prolongatie-rente zou blijken, de vraag. Ook is het zooals we zagen den grooten gelegenheids-


94
speculanten vaak mogelijk zich wlsselcrediet te verschaffen. Zij betalen dan voor het, voor speculatie-doeleinden gebruikte, geld geen prolongatie-rente, maar particulier disconto.
-De als maatstaf te aanvaarden officieele prolongatierente is dus slechts een grove afspiegeling van de kosten verbonden aan het opnemen van geld op onderpand van effecten.
De vraag waar het nu om gaat is, of de invloed van de prolongatierente op de effectenkoersen groot is, zoodat in die rente een directe aanwijzing ligt voor het toekomstig verloop van de effectenkoersen.
Volgens sommigen is dit inderdaad het geval.
Dr. Jur. Kurt Freiherr von Reibnitz schrijft in „Die New Yorker Fondsbörse" op blz. 110:
„Gerade in ackerbautreibenden Landern sind die jahrlichen Schwankungen im Oeldbedarf am starksten. Sie haben in der Union besonders weitgehende Folgen, weil alle Barmittel dem Call Money Markt zufliessen, der fast ausschllesslich spekulatieve Zwecke befriedigt und keinerlei regulierendes Moment besitzt. Die haufig starken Schwankungen der Call Money Rate, die auch in normalen Jahren sehr erheblich sind, finden ihren unmittelbaren Niederschlag in den eine eintgegengesetzte Gestaltung nehmenden Kurskurven der Stock Exchange, die in Durchschnitt erheblich starker als an den europaischen Fondsbörse sind. In dem völlig normalen weder zur Hausse noch zur Baisse neigenden Jahre 1910 wiesen die beiden Favoritpapiere des Verkehrswesens und der Industrie, Union Pacific Bahn und Steel Common Shares, trotzdem ihre Dividende seit mehreren Jahren dieselbe geblieben war und blieb, die folgenden grossen Schwankungen auf:
Jahresumsatz 8 Jan. 12 Febr. 12 Marz. Union Pacific 21 Mill st. 204 128 193
U. S. Steel comm. 31 „ st. 91 75 89
7 Mai. 21 Mai. 30 Juli. 26 Nov. 10 Dez. Union Pacific 175 186 152 178 165
U. S. Steel comm. 78 85 61 81 70
Wie die Tabelle ergibt, hat die nach der Erntebewegung eintretende GeldfüMe im Verein mit dem dadurch herbeigeführten niedrigen Call Money Satz an Anfang des Jahres die Hausse-


95
Spekulation angeregt. Der Höchstkurs beider Papiere wird am 8 Januar notiert. Ihren niedrigsten Kurs erreichen sie am 30 Juli unmittelbar vor der Erntebewegung, wo die beginnende Qeldknappheit die Spekulation zur Lösung flirer Engagements, die Banken zur Beschrankung der Spekulationskredite zwingt" En Mr. Dr. Westerman zegt over deze kwestie nog:
„ terwijl men wel als zeker mag aannemen, dat de
geldpolitiek, welke de grootbanken veelal in gezamenlijk overleg ter beurze toepassen er doorgaans beter op berekend is ongewenschte fluctuaties den kpo in te drukken...." *j
Laten we beginnen met vast te stellen, of uit theoretisch oogpunt bezien de invloed van de prolongatie-rente groot kan zijn.
Denken we ons de samenleving in een tijdperk van groote rust, wel niet in geheel statischen toestand, maar toch in een toestand, die den statischen zeer nabij komt. Een samenleving dus, waar weinig of niet gespaard wordt, waar de bevolking vrijwel constant blijft, waar geen nieuwe uitvindingen worden gedaan, zoodat de normaal rente zich vrijwel op een constante hoogte beweegt.
Ondanks dezen bijna statischen toestand zal de rente op de geldmarkt niet constant zijn. Er zullen nog steeds ondernemingen zijn, die in een bepaalde periode van het jaar over groote liquide middelen beschikken en in andere perioden geld op korten termijn moeten opnemen. De prolongatie-rente kan dan b.v. in Februari, Maart en April lager en in September, November en December hooger zijn dan de normaal rente voor lang crediet En wijl de samenleving in rust verkeert, zal dit zich jaarlijks herhalen.
Nemen we nu aan, dat bij een normaalrente van 4%, geld op prolongatie gedurende Februari, Maart en April wordt aangeboden tegen 2%. Welken invloed zal dit dan hebben op den koers van effecten? Er zullen personen zijn, die overgaan tot aankoop van fonsen, b.v. een 4% fonds a 100%, om die te beleenen a 2% en een winst van 2% over drie maanden te maken, gesteld althans dat de totale waarde op een fonds geleend wordt. De winst z.g.n. rente arbitrage winst, zal dus, wanneer einde April weder a 100% verkocht wordt, V12 maal 2% = V»%
l) „Concentratie van het bankwezen" ,blz. 990.


96
van de nominale waarde bedragen. Door de concurrentie onder deze rente arbitrageanten zal het 4% fonds stijgen, doch niet meer dan hoogstens %%.
Omgekeerd wanneer de prolongatie-rente in September, November en December boven de 4% stijgt, b.v. tot 6%, zullen de effectenkoersen dalen, want zij, die geld te beleggen hebben, zullen geen effecten koopen, maar hun geld op prolongatie uitzetten. Zij maken dan gedurende 3 maanden 6% in plaats van 4%. De koers van een 4% fonds zal echter niet meer dan hoogstens */m maal (6—4) % = %°fo onder pari dalen, want bij een koers van 99^% is het voor den belegger hetzelfde of hij op 1 September een 4% obligatie a 99V2% koopt, of zijn geld gedurende drie maanden a 6% op prolongatie uitzet en op 1 Jan. het 4% fonds a 100% moet koopen.
Hieruit blijkt, dat van den rentestand voor kort geld, wanneer dat althans werkelijk, dus naar zijn bestemming, kort geld is, zeer weinig invloed op de effectenkoersen uitgaat.
Geheel anders wordt het wanneer er geld op prolongatie aangeboden wordt, dat naar zijn bestemming niet op de geldmarkt, maar op de kapitaalmarkt thuis behoort.
Wordt er in een bijna statische samenleving van beperkten omvang door een naamlooze vennootschap een enorme winst gemaakt, b.v. doordat er op haar terrein een goudschat wordt aangetroffen, dan zuilen de groote bedragen, die ter hare beschikking komen, op prolongatie worden uitgezet, totdat de dividenden en tantièmes betaald moeten worden. De prolongatierente daalt sterk. De bijna statische samenleving is plotseling dynamisch geworden. Verwacht men, dat de enorme dividenden en tantièmes niet in hun geheel door aandeelhouders en tantièmisten verteerd zullen worden, maar dat zij hun extra winsten zullen beleggen, dan zal de normaal rente dalen en de 4% fondsen zullen veel meer stijgen dan %Jo. In dit geval is dus de lage prolongatierente het voorteeken van een algemeene verhooging van de effectenkoersen, doordat de reëele vraag naar effecten sterk stijgt. De invloed, dien een lage prolongatie-rente op de effectenkoersen uitoefent, is dus alleen dan van groot belang, wanneer men kan verwachten, dat het korte geld weldra in effecten belegd zal worden, dat dus dat geld als ieder dynamisch spaaroverschot de normaal rente zal doen dalen. En omgekeerd heeft een hooge prolongatierente alleen dan een grooten deprimeerenden invloed


97
op de effectenkoersen, wanneer zij een teeken is van een tekort aan spaargelden, wanneer men kan verwachten, dat de geldmarkt-credieten weldra overgebracht zullen worden naar de kapitaalmarkt, dus naar de effectenmarkt.
Qaan we nu de prolongatie-rente bezien, vanuit het standpunt van de vraag naar geld op prolongatie. Wist b.v. iemand van den goudschat af, die op de terreinen van de bovengenoemde N. V. te vinden was, wat zal hiervan het gevolg zijn; le. voor de prolongatie-rente, 2e. voor den koers van het effect? De insider ziet de aandeelen genoteerd staan, b.v. op 120% en schat de waarde op ongeveer 500%. Hij zal met geleend geld zooveel koopen als er maar te verkrijgen zijn, ongeacht de hoogte van de prolongatie-rente. Wat maalt hij om een prolongatie-rente van 6 a 8%, wanneer hij met dat geld een enorme speculatiewinst van 100—300% kan maken. De koers van het aandeel zal geleidelijk tot 500% stijgen. De prolongatie-rente zal door de groote vraag naar geld eveneens stijgen, al zal die stijging niet zoo groot zijn als de meerdere vraag naar geld zou doen vermoeden, omdat de opbrengst van de verkochte effecten toch weer direct of indirect naar de geldmarkt terugvloeit.
Terwijl we eerst zagen, dat een lage prolongatie-rente de oorzaak was van de iets hoogere effectenkoersen, is het hier juist omgekeerd en is de hoogere waarde van het effect de oorzaak van een hoogere prolongatie-rente. In de eerste gevallen gingen de lage noteeringen voor prolongatie-rente vooraf aan de hoogere waarde van de fondsen, in het laatste geval gaat de hoogere waarde van het effect vooraf aan de hoogere noteering voor geld op prolongatie. Beide invloeden werken elkander tegen; maar toch moet logisch den invloed van de effectenkoersen op de geldmarkt grooter zijn dan omgekeerd.
Velen zijn van meening, dat de prolongatie-rente de oorzaak en niet het gevolg is van de koersveranderingen van effecten in het algemeen en speciaal van die van obligatiën. Zoo leest men vaak in beurse-verzichten „ondanks de lage geldkoersen was de markt flauw".
In „The Annals" van 1920 No. 89 schrijft Alvin. H. Hansen Ph. D. blz. 238:
„The two most fundamental factors affecting stock values are the current rates in the money market on the one hand and the trend of corporate profits on the other: Stock prices
7


98
move in inverse ratio to the former and in direct ratio to the later....".
We kunnen ons geenszins hiermede vereenigen, de rente op de geldmarkt is zeker geen „fundamental factor" van den koers, althans niet van dien van aandeelen. De grafische voorstelling, waarmede Hansen zijn bewering staaft, loopt slechts over vijf abnormale jaren (1915—1919) welke periode bovendien te kort is om daaraan veel bewijskracht toe te kennen.
Over de ervaring in de jaren 1907 en 1908 zegt professor Joseph Esslen1):
„Unter anderen Umstanden ist ein so hoher Zinsfuss für kurzfristigen Kredit, wie er damals in Wallstreet herrschte, geeignet, die Spekulationslust einzuschranken. Es beteiligten sich aber einige der reichsten und machtigsten amerikanischen Kapitalisten an der Spekulation ih Börsenwerten; ihrem Einfluss auf die Banken und die Staatsverwaltung gelang es, die Schwierigkeiten, die aus dem Geldmangel entsprangen, zu überwinden und die nötigen Mittel zu beschaffen".
Ook in Amerika met zijn veel grootere schommelingen in renten voor kort crediet dan in Nederland, blijken dus de uitzonderingen op den door Hansen geformuleerden regel nog wel voor te komen, n.1. dat de effectenkoersen en de renten van kort crediet stijgen.
Hoe staat het nu in Nederland?2) We voegen hier een staat bij van de gemiddelde jaarlijksche prolongatie-rente en het rendement van de 21lt% N. W. S. (certificaten).
De gemiddelde prolongatie-rente is de som van alle noteeringen, gedeeld door het aantal noteeringen. Aan het rendement van N. W. S. ligt de helft van de som van den hoogsten plus den laagsten koers ten grondslag. Alle provisies zijn verwaarloosd.
*) Konjunctur and Geldmarkt 1902—1908, blz. 196.
2) Zie ook Prof. Dr. A. Verrijn Stuart. Inleiding tot de beoefening der statistiek, 3e deel, 2e stuk, le druk, blz. 399.


99
Koersen Cert Gemid. Gemid. Gemid. Gemid.
Jaar N. W. S. Gemid. Rende" prol. van van van
H L ment rente 3 jaar 3 jaar 3 jaar
1900 74% 825/8 79 3.16 3.96 j
1901 76% 81 79 3.16 3.66 > 3.78
1902 80V8 85V4 83 3.01 3.72) 3.74
1903 78Vs 823/8 80 3.13 3.84 j _ 3.16
1904 77% 80% 79 3.16 2.81 I 3.13 _
1905 7772 80V8 79 3.16 2.73 ) 3.26
1906 75% 80% 78 3.21 4.24 j 4.15
1907 72y2 78 75 3.33 5.78 x)[ 4.46 _
1908 74% 77V2 76 3.29 3.35 ] 3.83 I
1909 75% 80 78 3.21 2.37 j 3.33
1910 727/i6 77V4 75 3.33 4.26! 3.29
1911 686/8 73»/i6 71 3.52 3.24] 3.85
1912 651/4 707/16 68 3.68 4.04 j 3.79
1913 64i/8 67i3/i6 66 3.79 4.09 ! 4.28~
1914 653/8 677/8 67 3.73 4.70) 4.22
1915 597/16 671/4 63 3.97 3.86 j 3.73
1916 56 65% 61 4.10 2.64 > 3.18 _
1917 58V4 63 61 4.10 3.04 ) 3.11
1918 50 60% 55 4.55 3.64) 3.55
1919 44 56 50 5 — 3.98 [ 4.00~"
1920 40% 49 . 45 5.56 4.37 ) 3.97~~
1921 42% 53V2 48 5.21 3.57 j _| 3.82
1922 48% 57i3/i6 53 4.72 3.51 [ 3.51| J
1923 50i/2 58i/4 54 4.63 3.44)
*) Is een twaalfde gedeelte van de som van de noteeringen op de eerste van de twaalf maanden.


100
Van 1900—1914, jaren met betrekkelijk zwak schommelende normaalrente, is de prolongatie-rente iets hooger dan het rendement van 2Vi% N. W. S., n.1. gemiddeld voor de 2XU% N. W. S. 3.32% en voor de prolongatierente 3.78%. Het rendementsverschil is niet zeer groot, slechts de twee abnormale jaren 1906 en 1907 (geldcrisis) gaven groote rendementsverschillen te zien. De koersschommelingen waren niet zoo groot van het eene jaar op het andere om een scherpe scheiding tusschen geld en kapitaalmarkt te rechtvaardigen. Het risico om kort geld in N. W. S. te beleggen, was gering. Toch zal dit niet veel voorgekomen zijn daar de prolongatierente in het algemeen hooger was. Eerder zal men zijn gelden op de geldmarkt uitgezet hebben om van de hoogere rente te profiteeren.
In de oorlogsjaren en de jaren daarna, met hun enorme schommelingen in normaalrenten, wordt de scheiding tusschen geldmarkt en kapitaalmarkt veel scherper dan vroeger. Zij, die geld op korten termijn moeten beleggen, durven niet tot aankoop over te gaan van obligaties, die wel is waar momenteel meer rente geven, maar waarbij men de kans loopt, bij stijgenden rentestand slechts met verlies te kunnen verkoopen. Het gemiddelde rendement van 2rU% N. W. S. was gedurende 1915—23 4.65%; de gemiddelde prolongatie-rente slechts 3.56%.
We achten deze groote afwijking slechts door abnormale oorzaken verklaarbaar, n.1. door de buitensporige liquiditeit van vele ondernemingen in de oorlogsjaren, wegens het vrijwel ontbreken van voorraden, het toevloeien van buitenlandsche saldi in de jaren na 1920, wantrouwen in het financieel beleid van den Nederlandschen Staat, vrees voor inflatie kort daarna en daardoor scherpe scheiding tusschen geld- en kapitaalmarkt.
Toch is er wel een zwakke tendenz waar te nemen, die de koersen van de N. W. S. in de jaren 1900—1923 in omgekeerde richting dringt als de prolongatie-rente. Die tendenz wordt echter vele malen onderbroken.
Interessant is de vraag, hoe groot de afwijkingen geweest zijn van den gemiddelden jaarlijkschen koers van de 2V»% N. W. S., die zich in den loop der laatste 24 jaar bij een bepaalde gemiddelde jaarlijksche prolongatierente voordeden. Zoo blijkt uit den hierna afgedrukten staat, dat de gemiddelde jaarlijksche prolongatie-rente in de jaren 1900—1923 vijf maal noteerde tusschen 3l/2 en 3s/4% en de gemiddelde koers


101
van N. W. S. in die jaren een maximum van 83 % en een minimum van 48% bereikte. In die jaren viel voorts de gemiddelde prolongatie-koers vier maal tusschen 2?L en 4%, terwijl tegelijkertijd de gemiddelde koers der N. W. S. een maximum boekte van 80% en een minimum van 50%.
Schaal
Pr?eStie" 2V4-2V2 2V2-23/4| 23/4-3 3-3'/4 3V4-3V2 3V2-3*/4 3%-4 I Prol. rente en
koers N.W.S. 2.37—78 2.81—79 2.81—79 3.24—71 3.35—76 3.66—79 3.96—79
id. 2.64—61 3.04—61 3.44—54 3.72—83 3.84—80
id. 3.64—55 3.86—63
id. 3.57—48 3.98—50
id. 3.51—53
id. 5.45-140 6.28-132 6.79-130 18.10-318 15.64-271
Gemiddeld 2.72- 70 3.14- 66 3.40-65 3.62-63.603.91-67.75
Schaal
[ Pr?è°nntfntie" 4-4V4 4i/4-4</24i/2-43/443/4-5 5-5i/45V4-5i/85'/r53/4 58/4-6 ■ Prol. rente en
koers N.W.S. 4.24—78 4.26—75 4.70—67 5.78-75
id. 4.04—68 4.37—45
id. 4.09—66 id. id.
id. 12.37-212 8.63-120
Gemiddeld 4.12- 71 4.31-60
De conclusies, die we uit dit onderzoek mogen trekken, zijn deze: le. Er bestaat een zeer zwakke tendenz, die het rendement van de N. W. S. en de prolongatie-rente in dezelfde richting dringt. Is het risico van belegging in N. W. S. klein, dan is er wel een, zij het ook zeer los verband tusschen het rendement van de N. W. S. en de prolongatie-rente. Is het risico groot dan is dat verband van zeer geringe beteekenis en zijn daarmede de afwijkingen veel grooter.
2e. Bij een bepaalde protongatie-noteering behoort nooit ofte nimmer een bepaalde koers voor N. W. S. Het is dus in ieder


102
geval foutief te beweren, dat bij een zeer lagen of hoogen prolongatiekoers een stijging, resp. daling, moet intreden op de fondsenmarkt.
De invloed van de prolongatie-rente op den koers van aandeelen is niet vast te stellen. De prolongatie-rente volgt den loop der conjunctuur evenals den koers van aandeelen.
60? vO v t>2"£ 92* L£ Z S£'£ 8Z. S Wt £L'Z 18*2 W£ ZL'£ 99£ 96£ 3nB8uoiOJd
SppppiUISQ
S6Z.I 99Z.I Z£Ll 229! 8SrI 662! 9£*J SIW 8A2I 1811 L£l I 122! S22J 1611
161 t>61 S02 Z.02 861 981 r6I £0Z ZOZ £61 061 161 061 66! aqosuiBpjajsuiv
691 ZL\ S9I Stl 911 Z.0I 911 011 £01 9L SL OOI OU £6 jJ3}ms-,Wwa*paN'N
!I£ 02£ r0£ 6Z.2 SS2 812 S02 902 281 £Z.I 091 Z.£I 601 OOI •jstmaids S ïsiq
0£2 SS2 £92 892 S02 0£I 2£I S£I 921 88 S9 ZL 18 98 sureq-puBH pui pstf
9SS £SS Z.2S OSr £It Oir 82S 9Z.fr Il£ SZ.£ 69£ 82* *£* 00* UBqurauws
2SI 6*1 lf>! 6W L*\ 6£I £H £Sl £SI 0*1 8£I £*I 1*1 091 'PSN 'f!W 'auioojs
921 £21 121 *2I *2I 601 811 2£I 1*1 Z.£I L£\ OSI *SI £SI («W qmoojs *P3N M
£161 2161 1161 0161 6061 8061 Z.061 9061 S06I *06l £061 2061 106! 0061 NHHVf


103
We voegen hierbij een staat van de gemiddelde koersen van diverse aandeelen gedurende de periode 1900—1914.
Ongetwijfeld is deze statistiek hoogst onnauwkeurig, met claims, b.v. is geen rekening gehouden, ook ligt aan het gemiddelde een hoogste en laagste koers ten grondslag, die wellicht slechts in een enkel geval is voorgekomen.
In 1903 zien we bij dalende effectenkoersen een ietwat aantrekkende prolongatie-rente, in 1904 dalende prolongatie-rente en stijgende effectenkoersen. In 1905—'06—'07 stijgen de koersen van de aandeelen en tegelijkertijd stijgen de noteeringen van de prolongatie-renten sterk. In 1908 dalen beide tegelijk. De jaren 1905—'06—'07 waren jaren van overspeculatie. Een der oorzaken van de hooge prolongatie-rente is waarschijnlijk de hooge waarde, die aan diverse aandeelen werd toegekend. Van de oorlogs- en na-oorlogsjaren ligt de gang van zaken nog versch in het geheugen. Ook toen stegen prolongatie-rente en aandeelkoersen gezamenlijk tot ongeveer 1920, om sindsdien te dalen.
We mogen concludeeren, dat de prolongatie-rente geen aanwijsbaren invloed op den koers van aandeelen heeft en dat die invloed, indien hij moge bestaan, geheel in het niet zinkt, tegenover de andere invloeden, die op den koers inwerken.
Het empirisch onderzoek bevestigt o.i. in voldoende mate het hiervoor gegeven theoretisch betoog.


NEGENDE HOOFDSTUK. Opbrengst en Normaal Rente.
Effecten dienen tot belegging. Van een belegging verwacht men hetzij een min of meer geregeld inkomen, hetzij een grootere slotuitkeering dan de oorspronkelijk belegde som. Het inkomen toch, uitzonderingen daargelaten, is doel van de belegging. Terecht noemt Sereno S. Pratt de beurs de plaats waar inkomens verhandeld worden.
Velen leiden de beurswaarde van een fonds mechanisch af van het inkomen, hetwelk dat fonds afwerpt. Noch de vermogenswaarde, noch de netto winst zijn voor hen factoren waaraan veel aandacht gewijd wordt. Het is het uitgekeerde dividend, dat doorslaggevend is voor de waarde van effecten.
Zoo schrijft Brackel, *) , omdat de koersen der aandeelen
in verreweg de meeste gevallen zich geheel richten naar de uitgekeerde dividenden".
Evenzoo moeten de noteeringen van obligaties beheerscht worden door de opbrengst van de coupon en de mathematisch te berekenen waarde van de aflossingskans, dus tot op zekere hoogte door hare statische waarde. Deze opbrengst, gekapitaliseerd tot een zekeren rentevoet, levert de waarde van het effect op. De rentevoet, waarmede gekapitaliseerd wordt, hangt van twee factoren af, n.1. van de normaal rente en van het risico.
De hoeveelheid kapitaal, die belegging zoekt in effecten en de hoeveelheid kapitaal, die in den vorm van effecten wordt gevraagd, houden elkander in evenwicht op een zeker equatiepunt. Hier ligt de zuivere kapitaalhuur. Iedere debiteur moet al naar gelang zijn soliditeit kleiner is, een hoogere rente dan deze betalen. De rentevoet, tot welken men de opbrengst van een effect kapitaliseert, hangt dus mede af van de soliditeit van den debiteur.
Volgens velen is het de bedrijfsgroep, die den rentevoet voor
') Dividend-politiek, blz. 31.


105
die groep bepaalt. Aandeelen moeten meer rendement geven dan obligaties. Rubberaandeelen weer meer dan bankaandeelen, omdat het risico bij de eersten zooveel grooter is. De obligaties van een Zuid-Amerikaansche Republiek weer meer dan obligatiën van den soliden staat als Nederland. Maar, en dit komt in de literatuur sterk naar voren, al wordt het niet als zoodanig uitgesproken, verschillen in rentevoet voor obligatiën van Chili of Argentinië, of van de aandeelen Amsterdamsche Bank, Twentsche Bank en Incasso Bank, bestaan niet of zijn zoo gering dat ze te verwaarloozen zijn. Het is volgens velen het werk van speculant en belegger om den koers op een niveau te brengen, dat met deze verschillende rentevoeten en het uitgekeerde dividend rekening houdt.
Menig schrijver heeft zich' hierover uitgelaten, b.v. Parvus.1) Door de concentratie en kartelleering van de industrie, waardoor de techniek in alle aangesloten bedrijven op gelijke hoogte en de afzet in één hand komt, worden de groote verschillen, die zich vroeger in de rentabiliteit voordeden, genivelleerd. De nog bestaande verschillen hebben volgens Parvus meer het karakter van „rent", spruiten dus voort uit betere ligging van het bedrijf en alle voordeelen, die de eene onderneming boven de andere heeft en die hun grondslag niet vinden in hetzij technisch, hetzij commercieel, betere leiding. „Die Börse eilt dieser Entwicklung voran und vollendet sie indem sie die Kurse der RentabilitSt anpasst und dem grossen Publikum nichts anders übrig lüsst, als eben die durchschnittliche Verzinsung". In 1910 bleken de negen grootste Duitsche banken bij een verschil in dividend van 6—\2*U% een rentabiliteit in verhouding tot haar koerswaarde te hebben, schommelende tusschen 4.82 en 5.17%.
Paul Lafargue zegt voorts *): „La fonction économique de la Bourse est donc de ramener a un taux moven d'intérêt ou de profit tous les capitaux; elle arrivé a ce résultat en abaissant ou en élevant le prix des actions, dès que 1'intérêt s'écarte sensiblement de cette moyenne."
Ook Dr. B. H. de Jongh blijkt in „Effecten en credietvórmen" van meening, dat de uitkeering op aandeelen de voornaamste waardebepalende factor is. Hij stelt twee ondernemingen naast
*) „Die Verstaatlichung der Banken und der SoziaUsmua." *) „Fonction économique de Ia Bourse, Contribution a la Théorie de la Valenr".


106
elkaar, waarvan de eene een hoog dividend uitkeert en weinig reserveert en de andere veel reserveert en juist weinig uitkeert. Bij het bepalen van den emissiekoers van nieuwe aandeelen gaat hij uit van het gedurende de laatste jaren uitgekeerde dividend, terwijl hij met een gelijken rentevoet voor beide ondernemingen kapitaliseert, ondanks het groote verschil in reservepositie, alhoewel hij later erkent, dat deze kapitalisatie-rentevoet bij de onderneming met groote reserves wel iets lager zou kunnen zijn.
Uit al deze meeningen blijkt een geringschatting voor de capaciteiten van het beleggend publiek. Het publiek zou geen innerlijke mérites kunnen schatten, maar slechts afgaan op den uiterlijken schijn. Het zou geen prognose kunnen stellen, doch hoogstens de toekomst beoordeelen naar wat het verleden bracht, dus eigenlijk niet veel meer dan de statische waarde der effecten kunnen bepalen. Alleen voor de kwade kans, uit hoofde van het niet betalen van den debiteur, zou het publiek een vaag begrip hebben. Ook blijkt eruit een ontkenning van alle andere factoren, die zich ter beurze laten gelden.
In hoeverre plegen de feiten deze meening te onderschrijven? Indien deze theorie bij obligatiën opgaat, dan moeten de koersen mathematisch met behulp van normaalrente en de aflossingsbepalingen vast te stellen zijn» althans van obligatiën van den eersten rang, m.a.w. moeten alle, uitgaande van den beurskoers, een gelijke rentabiliteit geven.
Het volgend staatje Is overgenomen uit de „Wetenschappelijke balans" van het Ongevallenfonds, 1922, blz. 20:
Fonds. Rentetype. Looptijd. Reëele Rente.
Amsterdam 2 % 1922 6%! 39 j. 5.97
1922 5V,% 38 j. 5.71
1915 5% 38 j. 5.56
1923 5% 3 j. 5.28
1913 4V2%: W. 40 j. 5.79
1914 4V*% £ 41 j. 5.78
1916 4% 43 j. 5.36 1899 28 j. 6.—
1895 3% 35 j. 5.29
1896 272% 12 j. 6.15


107
Wanneer nu effecten, door eenzelfden debiteur uitgegeven, tegen een reëele rente, varieerende tusschen 5.28 en 6.15%, verhandeld worden, dan moeten er andere factoren zijn, die den prijs beinvloeden, dan enkel de uitkeering en dan is het ook zeer onnauwkeurig om van een specialen rentevoet voor iederen debiteur te spreken.
Uit de wetenschappelijke balans van het Ongevallenfonds 1922 citeeren we: „De prijs is niet alleen functie van risico en rentestand, maar wordt tevens door talrijke andere invloeden bepaald, en niet in de laatste plaats drukt de gebrekkigheid van het onderscheidingsvermogen van de geldmarkt er haar stempel op".
Ook in de „Economisch-Statistische Berichten" van November 1918 bleek bij een polemiek over de koersen van onze staatsleeningen, dat behalve de rentabiliteitswaarde ook andere oorzaken een grooten invloed op de koersen van prima obligatiën uitoefenen, zooals b.v. de onkunde van velen om de juiste rentabiliteit te berekenen. Professor van Qijn schreef op blz. 1038:
„Ik wil den heer Parijn dadelijk toegeven, dat het groote publiek de zaak niet nauwkeurig uitrekenen kan; ik neem gaarne van hem aan, dat de meeste commissionnairs dat ook niet kunnen, al is het bedroevend, dat zij die de menschen leiden bij hunne beleggingen, zoo weinig op de hoogte zijn van het artikel, waarin zij doen en dat velen schijnen te meenen, dat men voor commissionnair in effecten niet veel meer behoeft te weten dan hoe men een provisie-nota becijfert (die aldoor hooger wordt)".
We komen op de andere factoren, die naast de onmiddellijke rentabiliteitswaarde den koers van obligaties bepalen, in het hoofdstuk over de kans nader terug en zullen dan tevens ons eigen standpunt in deze nader uiteenzetten.
Zijn de grootte van den coupon en de mathematische waarde van de uitlotingskans geen uitsluitende prijsbepalende elementen bij obligaties, nog minder is dit het dividendbedrag bij aandeelen.
We voegen hier een staat bij van de rendementen van diverse aandeelen. Aan het rendement ligt de eerste koers ten grondslag, die tot stand kwam, nadat het dividend betaalbaar was gesteld. In den tijd kort na het declareeren van dividend zal de koers zich daarnaar moeten richten, wil het dividend de prijsbepalende factor zijn.


o 00
1911 1912 1922 1923
*»- Div' [dement | «*■ | «*■ [deSnt K°™> | ^ [dement
Amsterdamsche Bank 199V2 10 5 193v4 9% 4.9 129% 6 4 7 121V2 6 4.9
Twentsche Bank (v. g.) 150 7% 5 147v2 6% 4.6 117 8 6.8 107 6 5.6
Incasso Bank m% 6% 5.9 n33/ 6i/ 5.7 qq 7 73 933/ 6 64
&0r-d, c.h..v Hl 7 6.2 119 7 5.9 95% 10 10.5 103 10 9.7
Ned. Qist- en Spiritusfabr. 292 21 7.2 304% 21 6.9 285 30 10.5 375 35 9.3
gotterdamsche Droogdok M«. 133 10 7% 147% 10 6.8 209% 25 11.9 180 15 8.3
Handelsverg. Amsterdam 218 10 4.6 193% 10 5.2 349 25 7.2 434 30 6 9
Cul. Mi], der Vorstenlanden 160 8% 5.3 165% 10 6 152 12 7.9 158% 10 6.3
Kalibagor Mij t. ex. d. Suikerf. 145 12% 8.8 173% 16.3 9.3 188 19.15 10.2 374% 28% 7.6
Poerworedjo Suikerond. 85% 4 4.7 93% i) 0 0 76% *) 0 0 sW«) 0 0
Holland Amerika Lijn 159 15 9.4 167% 12 7.2 146 10 6.8 103% 0 0
Stoomv. Mij. Nederland 137 8 5.8 145 8 5.5 143% 11 7.7 1383/I 9 65
Amsterdam Deli Comp. 710 35 4.9 670 75 11.2
Senembah Mij. 530% 25 4.7 549 60 10.9 267% 15 5.6 250 8 3 2
Besoeki Tabak Mij. 159 8 5 138 8 5.8 42 *) 0 0 32% i) 0 0
Qec. H. Petrol. Cie. 384 10 2.6 280 10 3.6 118% 7.2 6.1 117% 6.3 5 4
Kon. Ned. Mij t. Ex. v. Petr. Br. 456 28 6.1 520 19 3.7 430 31 7.2 343% 26% 7j
Normaalrente 3% 4 6 6
*) De helft tran hoogsten plus laagsten koers.


109
Uit dezen staat blijkt, dat het publiek wel degelijk onderscheid maakt tusschen het eene fonds en het andere van dezelfde categorie en niet enkel op het dividend afgaat. De rendementsverschillen waren reeds in 1911 voor de door ons genomen bankaandeelen tweemaal zoo groot als de verschillen door Parvus voor de Duitsche bankaandeelen gevonden. Bij de speculatieve fondsen worden de rendementsverschillen veel grooter. De prijsbepalende invloed van het dividend wordt hier op den achtergrond gedrongen ten behoeve van de speculatieve goede of kwade kansen. Schakelen we de fondsen, waarbij de claim een groote rol vervult uit, dan blijkt er toch wel eenige stijging van rendement bij ondernemingen, die aan meer risico zijn blootgesteld. Zij, die zeggen dat de prijs ter beurze van een aandeel bepaald wordt door het uitgekeerde dividend te kapitaliseeren met een rentevoet, die met de bedrijfsgroep wisselt, drukken zich echter veel te absoluut uit.
De rendementen liggen zoo ver uit elkaar, dat zij vaak niet te beschouwen zijn als den speciaal door het publiek voor de diverse fondsen geëischten rentevoet, maar slechts als de toevallige uitkomst van de deelsom 100 maal dividend gedeeld door het bedrag, dat het publiek voor het aandeel, dus voor de toekomstkansen, wenscht te besteden. Op dit laatste werken nog vele andere factoren in dan enkel het dividendbedrag uit het verleden. De oorzaken van deze groote afwijkingen in rendement liggen ons inziens voor een groot deel in twee factoren, le. bewust waardeeren van toekomstkansen, 2e. onkunde van een deel van het publiek, zoowel voortspruitend uit gebrek aan kennis van het effectenwezen als uit de onmogelijkheid om de toekomstkansen bij zeer vele ondernemingen met eenigen grond te waardeeren.


TIENDE HOOFDSTUK. De kans.
„Quiconque fait un placement court un risque" *)
Aan iederen koop van effecten is een kans verbonden.
Hoe solide het effect ook moge zijn» de kans is nooit uit te sluiten. Steeds kan de waarde schommelen op grond van de positie van den debiteur of van een wijziging van den rentestand. En zelfs zonder schommelingen in prijs kan de waarde in goud, door valuta depreciatie of appreciatie, stijgen of dalen.
Met de kansen behoort de beurs rekening te houden. Zij doet dat ook, soms zelfs te veel. In de practijk zien we, dat de waarde van de kans vaak overdreven in de noteering tot uiting komt. Blijkt er mogelijkheid te bestaan, dat een onderneming een groote order zal krijgen, dan gaat de speculatie koopen en zet den koers op, anticipeerend de vraag van het publiek, die optreedt in geval de order verkregen is. De koers stijgt dus; is de order nu werkelijk aan de onderneming toegewezen, overeenkomstig de verwachting der speculatie, dan komt het publiek als kooper opdagen. Thans stijgt de koers echter niet verder, omdat de speculanten, waarvan er vele z.g. op winst zitten, tot verkoop overgaan. De waarde anticipatie van de kans op het succes van die onderneming was dus te hoog in de noteering tot uitdrukking gekomen, want de order had ook aan de onderneming voorbij kunnen gaan.
Het excedent aan goede kansen boven de kwade komt tot uitdrukking in een hoogere noteering en een overeenkomstig lager rendement; to het omgekeerde geval to lagere noteering en hooger rendement.
De kwade kansen hebben meer de algemeene belangstelling gevonden dan de goede. In dit verband spreekt men van assurantie- of risicopremie, waaronder dan verstaan wordt, dat gedeelte van het rendement, dat de normaalrente overtreft
*) Tempêtes et beaux temps de Bourse A. Neymark 1914.


111
Over de risico premie schrijft Pierson1): „Wanneer de rente hoog is wegens het weinige vertrouwen, dat den credietnemer wordt geschonken, pleegt men te zeggen, dat zij veel assurantie premie bevat. Dit is onnauwkeurig. Hetgeen de credietnemer in zulke gevallen betaalt, is niet uit twee bestanddeelen samengesteld, uit rente en iets anders; het is alleen rente, maar die rente is hooger dan zij zijn zou indien de credietnemer hooger stond aangeschreven."
Dit is ongetwijfeld juist van het standpunt van den credietnemer. De credietgever evenwel staat hier tegenover niet geheel op hetzelfde standpunt. Zeer zeker beschouwen vele bezitters van effecten de opbrengst van de coupons geheel als renteinkomen, zonder zich af te vragen of hierin ook een risicopremie schuilt. Ze handelen dan als een seizoen-arbeider, die zijn weekloon ook als inkomen beschouwt en zich het hoofd niet breekt over de vraag of ook daarin nog iets anders dan het normale loon schuilt. Op den duur zal dit tot kapitaalverlies moeten leiden.
Tegen de kwade kansen zal een voorziening getroffen moeten worden door een deel van de opbrengst der dividenden en coupons te besparen. In theorie zullen de bespaarde inkomens gelijk moeten zijn aan de ontvangen z.g. risico-premie. Het publiek en zeker de bezitter van enkele stukken doet dat niet. Laat men fondsen en credietinstituten buiten beschouwing, dan kan men als regel aannemen, dat men de risico-premie niet als zoodanig voelt en dat zij verteerd in plaats van belegd wordt.
De belegger stelt meestal voorop het percentage, dat hij van zijn geld wil maken, soms een zoodanig percentage, dat hij van zijn inkomen kan leven zooals hij wil. Dat een hoog inkomen gewoonlijk samen gaat met veel kwade kansen realiseert hij niet
„Wollen Sie gut essen oder wollen Sie gut schlafen", zeide Rothschild tegen hen, die om raad vroegen inzake beleggingen. Hoe vele roekeloozen echter slapen niet beter, na een goed dan na een slecht maalt
Voelde het publiek de hoogere rente als een vergoeding voor de kwade kansen, dan zou het ook bereid moeten zijn groote risico's tegen grootere premies te aanvaarden. Dit is althans bij obligaties, waar tenslotte de risicopremie duidelijk zichtbaar is,
>) Staathuishoudkunde blz. 250, § 8. De rente voor korte credieten.


112
irtet het geval. Terecht schrijft Dr. B. H. de Jonghl): J»t risico, dat de belegger tegen een premie wenscht te aanvaarden is aan aekere grenzen gebonden en worden deze overschreden, dan zal het aanbieden van overeenkomstig hoog rendement eerder de achterdocht van den belegger gaande maken dan hem tot beleggen lokken".
Wil men nu obligatie's plaatsen, waaraan een groot risice verbonden is, dan zoekt men deze te plaatsen, niet alleen door een hoogere rente aan te bieden, maar door aan den tusschenhandel een grootere plaatsings-provisie te betalen. Het resultaat blijft voor den debiteur hetzelfde en de belegger wordt niet achterdochtig gemaakt. Zoo schrijft Hartley Withers in het Algemeen Handelsblad van 25 Mei 1923 over een leening 10% Honduras, die tevergeefs a 80% was aangeboden, „de dikke laag jam schrikte de menschen af". Een jaar later nam iemand deze obligaties van de regeering over tegen ca. £ 68 per obligatie. Het lukte hem wel de obligaties te plaatsen o.m. door het opzetten van den koers tot 94%.
Dergelijke dingen komen ook in onzen tijd nog wel voor, zij het misschien in minder scherpen vorm.
Onze inkomstenbelasting houdt geen rekening met dat gedeelte van inkomsten uit kapitaal, dat om de vele risico's aan belegging verbonden, niet verteerd kan worden op straffe van op den duur tot kapitaalverlies te leiden. De vermogensbelasting, hoewel bedoeld als een suppletoire belasting op het inkomen uit vermogen verkregen, houdt er wel rekening mede. Zij belast toch een 4l/i% obligatie met een koerswaarde van 100% even hoog als een 8% dito. In het eerste geval drukt deze belasting dus veel zwaarder dan in het tweede, als men de geheele coupon als rente-inkomen beschouwt.
De vele goede kansen, die een fonds biedt, komen tot uiting in een rendement, lager dan de normaal rente. Dit verschil in rente zou men den prijs kunnen noemen, die voor de goede kansen jaarlijks betaald wordt
Mag dit verschil nu wel verteerd d.w.z. „ingeteerd" worden? Theoretisch, dus er van uitgaande dat de goede kansen werkelijk de toegekende waarde hebben, mag dat wèl. In de practijk zal men er echter niet licht toe overgaan. Een kans is zeer moeilijk
») o. o. blz. 36.


113
met algeheele zekerheid te schatten, zoodat het een èisch van conservatief beheer is, geen voordeden uit goede kansen, die men nog zal maken, tevoren te verteren. En zelfs als men de kans mathematisch kan berekenen, zooals b.v. bij uitlotende obligaties van goed gehalte, zal slechts een groot vermogen tot een dergelijke politiek kunnen overgaan. Bij enkele stokjes spelen toevalligheden een te groote rol. Voor den bezitter van veel stokken doet de wet der groote getallen zich gelden. Voor den kleinen bezitter heeft deze wet geen onmiddellijke waarde, zoodat ook de mathematische waarde voor hem van geringe beteekenis is. Ook andere wijzen van berekening van de kanswaarde geven voor hem geen uitkomst. Voor den kleinen bezitter is de uitlotingskans te vergelijken met de kans op het winnen van een prijs op een loterijbriefje. Hij kan niet jaarlijks de mathematische waarde van de enkele uitlotingskansen, die hij loopt, verteren in de verwachting, dat, wat hij het eene jaar tekort komt door eene ongelukkige loting, in een volgend jaar door eene gelukkige loting weer goed gemaakt zal worden. De bezitter van veel stokken kan dat wel doen.
Te bepalen is de prijs, die men voor de kans betaalt. Als men van den beurskoers aftrekt de statische waarde, berekend tot de normaal-rente, die vrij objectief te bepalen is, dan resteert een positief of negatief bedrag, dat als de prijs van de kans beschouwd kan worden. Is b.v. de koers van 2*/2% N. W. S. = 53% en de normaal rente 6 dan is de kansprijs 53 — 100X2% =1M0/ 6
Scharx) geeft een formule voor het calculatorisch onderzoek naar den Effectenkoers.
le. hoogte van rente of dividend . . • . = r.
2e. normaal rente = p.
3e. risico premie = z.
4e. courantheidsfactor = Q.
5e. verschil tusschen terugbetalingswaarde en de D koerswaarde =
6e. de grootere of kleinere zekerheid van rente en
aflossingsbetalingen = x.
7e. waarschijnlijkheid van stijgende of dalende dividenden = y-
*) Handelabetriebslehre 2e druk, blz. 879.
8


114
8e. de beurskoers = K.
9e. de imponderabiliën, die zich aan iedere vaststelling onttrekken, gegrond op beursstemming, „Börsenmanöver", „politische Lage" enz = i.
I 100(r-x±y)_ D j
Met deze formule kunnen we ons niet geheel vereenigen. X en y zijn factoren van z en ook i hoort daar gedeeltelijk toe. Men rekent juist met een risico-premie (z) omdat de dividenden kunnen dalen of stijgen en omdat de kans bestaat dat rente en aflossing niet voldaan zullen worden. En de „politische Lage" die z.g.n. in i tot uitdrukking moet komen, komt reeds in z, of x en y tot uitdrukking. Alleen de „Börsenmanöver" komen in i, maar niet in x en y of z tot uitdrukking.
De practijk behelpt zich met de formule:
„ 100 r
P + Z + l
(p + z + i) is dan de door ons berekende rentabiliteit. Het lijkt ons juister de formule aldus te stellen
K _ 100 r j zooals Schar, dat trouwens ook op blz. 380 P
doet. In i is hier de geheele kanswaarde, — Schar noemt dat de imponderabiliën — gecentraliseerd.
We krijgen uit deze formule voor ± i = K—-—-
De kansen, die men met effecten loopt, zijn zoo talrijk, dat zij niet stuk voor stuk becijferd kunnen worden.
De voor- en nadeelige kansen, die een fonds biedt, worden samengevat in het begrip „speculativiteit van een fonds", en uiten zich in koersschommelingen. Zijn deze schommelingen groot, dan is de speculativiteit groot. Zijn zij klein, dan is de speculativiteit klein.
Aan het begrip speculativiteit is echter nauw verbonden het begrip „tijd". Over een lange periode zal de speculativiteit grooter zijn dan over een korte.
Immers in het eerste geval kunnen er zich zoovele factoren voordoen, die de waarde beinvloeden, dat de kans op waarde-


115
schommelingen veel grooter geacht kan worden dan in een korte periode. De speculativiteit komt tot uiting in de premies, die voor allerlei soorten premie-affaires worden bedongen en in de marge, die er ligt tusschen den koers van den dag en dien, waartegen de premie-ontvanger aanneemt te leveren of te ontvangen.
Nog algemeener komt dat tot uiting bij stellages „Bij koop van een stellage verkrijgt de kooper het recht een bepaalde hoeveelheid van zeker fonds op een bepaald tijdstip tegen vooraf vastgestelden koers van den kooper op te vragen, dan wel diezelfde hoeveelheid tegen een vooraf bepaalden (lageren) koers te leveren. Hij is echter verplicht één van beide te doen".*)
Het verschil tusschen den prijs, waarvoor opgeëischt of geleverd kan worden, heet stellagespanning. We geven hier eenige stellagespanningen weer, overgenomen uit „De termijnhandel in Effecten en goederen". E. J. van der Maaten blz. 37. Berl. Handelsgesells. Mai. 9b Deutsche Bank „ 8V«b
Schaaffhaus Bank-Ver. „ 9b Franzosen „ 6b
Lombarden „ 5b
Natuurlijk geven deze stellagespanningen op zichzelf weinig houvast, daar ze absoluut zijn, terwijl men ze juist relatief moet beschouwen. De speculativiteit van Deutsche Bank met een waarde van ± 245% en een stellagespanning van 8V2 is veel kleiner dan die van Lombarden met een koers van ± 24% en een stellagespanning van 5.
Hoezeer de beurs de toename van de speculativiteit beschouwt in verband met den tijd, blijkt uit de volgende stellagespanningen te Berlijn voor aand. Canadian Pacific.*)
voor 1 dag stellagespanning 2% „ 2 dagen „ 3%
„ 3 dagen „ &U%
m 1 maand „ 12% „ 2 maanden „ 18% „ 3 maanden „ 24% In het algemeen kan men zeggen, dat de stellagespanningen de koersfluctuaties voorstellen, die naar men verwacht, binnen de gegeven periode niet overschreden zullen worden.
*) Overeem Leerboek Handelsrekenen, 3 deel, blz. 270, 3e druk. 2) v. d. Maaten o.c. pag. 24,


116
De verkoopers, veelal de premiehandelaars en beroepsspeculanten, meenen dat de fluctuaties kleiner zullen zijn, althans dat het koersverloop niet zóó snel zal geschieden, dat het hen onmogelijk zal zijn hun risico door andere transacties, voornamelijk op vasten termijn, te dekken.
De koopers verwachten daarentegen, dat ze grooter zullen zijn. Neemt men dus koopers en verkoopers bijeen, dan vormen de stellagespanningen de gemiddeld verwachte koersfluctuatie.
Nu komen premieaffaires te Amsterdam niet heel veel voor. Daarbij komt nog dat de prijzen, waartegen deze zaken worden gedaan, niet algemeen bekend worden gemaakt. Dientengevolge ontbreken den out-sider in ons land vrijwel alle objectieve middelen om zich van de beursopvattingen betreffende de prijsschommelingen een beeld te vormen. De schatting berust geheel op een door ervaring ontwikkeld marktgevoel.
De speculativiteit is van grooten invloed op de prijsvorming. Vele beleggers wenschen geen kwade kansen te loopen en zijn bereid alle goede kansen op te offeren en tevens een laag rendement te trekken, mits zij slechts zoo min mogelijk aan kwade kansen behoeven blootgesteld te worden. Anderen wenschen juist een speculatief bezit, zijn bereid kwade kansen te loopen mits daar slechts goede tegenover staan. Zij worden daarbij ondersteund door het feit, dat het speculatieve fonds meer de aandacht trekt en dientengevolge een ruimere markt heeft, waardoor het betrekkelijk gemakkelijk wordt eene positie af te wikkelen.
Bij iedere belegging vraagt men zich dan ook steeds af in hoeverre men op een speculatief bezit gesteld is.
Of de goede kansen te hoog en de kwade kansen te laag worden gewaardeerd, of omgekeerd, zal grootendeels afhangen van de intensiviteit van de vraag van een dezer groepen van beleggers boven de andere groep.
Van groote beteekenis voor de speculativiteit zijn: politieke factoren, de aard van het bedrijf, valuta-verhoudingen, de verhouding tusschen eigen en vreemd kapitaal enz. Daarnaast maken zich nog andere invloeden merkbaar, zooals de aard van de houders van een fonds, die zich bezwaarlijk objectief laten vaststellen.
Hoe groot de invloed van politieke factoren kan zijn, blijkt uit noteeringen van publieke schulden uit vroegere tijden, waarvan hierna een paar voorbeelden volgen.


117
„Die Amsterdammer Börse vor Zwei hundert Jahren".*)
„Course der Obligation der Provinz Holland an der Amsterdammer Börse von Mei 1672 bis April 1673. Ausbruch des Krieges in Mai 1672 100%
Nach den Ereignissen der ersten HSlfte des Juni—Mitte Juni 30%
Auf das Qerücht von des Prinzen Wilhelm Absicht Utrecht zu defendieren — Ende Juni 92%—93%
IBeim Eintreffen der Nachricht von der Unwahrheit desselben 0%
Nach der Vorbereitung Turennes zum Abmarsch aus Holland zur Observierung der sich zusammen ziehenden Kaiserlich Brandenburgische Armee Anfang September 60%
Enz.
Typeerend ook is de loop van de Fransche rente, waaromtrent men vindt in:
„Les mouvements des fonds d'état des grands pays", Communication faite a la société de statistique de Paris 7 juillet 1909 par Alfred Neymarck (blz. 21). „La rente francaise 3%, date de 1825, elle cotait a cette époque 76.35 au plus haut et 59.80 au plus bas. En 1829, elle attéint le cours de 86.10, mais la chute du roi Charles X par la Revolution de 1830 la ramène a 55 et a 46 en 1831: la revolution aboutit a 1'indépendance beige.
En 1840 la rente francaise remonte a 86.65, elle retombe la même année a 65.90. Nouvelle reprise jusqu'a 86.40 en 1845, mais la Revolution de 1848 provoque un tel boulversement que la rente tombe a 32.50 le 5 avril 1848. C'est son plus bas cours. En 1852 la rente remonte a 86 francs.
En 1854 la guerre de Crimée la ramène a 61.50. En 1856 a la conclusion de la paix elle fait 75.45.
En 1859 la guerre de 1'Italie la ramène a 60.50. En 1862 elle a repris a 72.90.
La guerre du Mexique la ramène en 1866 a 62.45 puis nouvelle reprise jusqu'a 75.10 atteint le 22 avril 1870, quelques jours avant le plébiscite du 8 mai. La guerre avec 1'Allemagne la fait tomber la même année, le 31 Octobre, a 50.80, la Commune, 1'année suivante, le 28 mars 1871, a 50.35.
Ce fut après la guerre, une vive reprise des cours en 1872, la rente cotait, au plus haut, le cours de 57,25; en 1873, 59.10
*) Dr. Julius Grossmann.


118
en 1874, 64.80. A partir de la Constitution de 1875, ce fut une nouvelle progression a 66.95 le 9 aoüt; 73 francs le 26 septembre 1876, 74.35 en 1877; 77.75 en 1878.
Puis les cours de 79,80, 81,82,83, sont successivement atteints et dépassés; on cote 84.50 en 1879, enfin en 1880, le cours de 87.30 était atteint; c'était le plus haut cours coté depuls 1825. Le Krach de 1882 lui fit perdre une partie du terrain gagné: elle rétrogradait a 78.65 et a 74.15 en 1883 (1882 fut aussi 1'année des affaires d'Egypte). De 83.90 en 1886, elle recule a 76 en 1887 (affaire Schnaebelé),
Une hausse presque interrompue 1'amène ensuite vers le cours de 105.25, son plus haut cours, qu'elle atteint en 1897. C'est la periode de 1'alliance russe et d'une bonne situation financière. La crise économique se fait ensuite sentir et, en 1899 elle cote 98.75.
Elle reprend a 103.50 en 1901, mais la guerre russo-japonaise, qui fait craindre de complication pouvant atteindre les intéréts francais, provoque une rechute a 94 en 1904; la reprise s'effectue a 100.50 en 1905: Le Maroc, la crise américaine les événements balkaniques provoquent une nouvelle dépréciation qui atteint son maximum en 1907 avec le cours de 93.75. Un relèvement se produit; le cours actuel est de 98 (1909).
Speculativiteit 'kan behalve uit politieke factoren voortspruiten uit den aard van het bedrijf.
Rubberondernemingen, wier resultaat grootendeels afhankelijk is van den rubberprijs, zullen, hoe solide ook op zichzelf, steeds in waarde schommelen met onverwachte fluctuaties van den rubberprijs. Evenzoo zullen suiker-, koper- en scheepvaartondernemingen enz. steeds speculatieve beleggingen zijn. Slechts weinig is te zeggen van het toekomstig verbruik of de toekomstige productie van bijna alle producten. Steeds blijft er kans bestaan op een tekort, dat hooge prijzen en hooge dividenden geeft, of op een teveel met lage prijzen en lage dividenden.
We laten hier volgen een staat van hoogste en laagste noteeringen van rubber en koper en van de koersen van de aandeelen van de „Amsterdam" Rubber Cultuur Maatschappij en van de „American Smelting and Refining Company" die onder meer ook groote koperbelangen heeft. (Ontleend aan het boekje van hoogste en laagste koersen van Arnold Qilissen's bank)


119
Am. Sm. & Ref. Amsterdam
jMen Standaard Copper Cq ^ y A Rubber Rubb.Cult.MqA.
L 1 H ~ L | H L 1 H " L 1 H~
1914 49.17.6 66.15.0 57% 71 1.11V2 3.0 94% 157V2
1915 56.15.0 86.0.0 66% 96V8 1.11% 4.0 129% 199
1916 84.10.0 153.0.0 87% 120% 2.2% 4.3% 172 263
1917 110.0.0 140.0.0 76 105 2.2% 3.3% 215 253
1918 110.0.0 122.0.0 68%e 93% 2.1 2.6% 122 241
1919 74.0.0 112.0.0 67 98 1.8% 2.7% 180 267%
1920 75.7.6 122.2.4 42 81 1.1% 2.7% 108 280
1921 65.5.0 74.2.6 40% 52% 0.8 1.3% 75 150
1922 57.2.6 66.1.5 48% 68% 0.6% 1.1% 44 119%
1923 59.7.6 76.5.0 53V2 70 1.1% 1.6% 119 178
1924 60.7.6 68.15.0 62'%6 98% -.9% 1.6V* 111 172
Het is duidelijk, dat bij zoodanige schommelingen in de waarde van het product ook de aandeelen van dergelijke ondernemingen sterke fluctuaties moeten ondergaan.
Voorts zijn er kansen, die voortspruiten uit de hoeveelheid vreemd kapitaal in de onderneming. Het eigen kapitaal van de onderneming moet alle waardeschommelingen van het geheele werkkapitaal opvangen. Is de onderneming uitsluitend gefinancierd met gewone aandeelen, dan zullen, bij een verlies van 10% over het werkende kapitaal, de aandeelen tot dekking van den teruggang van de vermogenswaarde ook slechts 10% in waarde behoeven te dalen.
Is de onderneming voor de helft met een obligatieleening en voor de andere helft met gewone aandeelen gefinancierd dan zal de koers 20% moeten zakken. Hoe minder vreemd kapitaal dus, hoe minder speculatief. Op gelijke wijze werken ook preferente aandeelen, speciaal als deze preferent zijn voor kapitaal en dividend.
Speculatief aangelegde personen, zooals de Amerikanen, noemen de financiering van een onderneming met enkel gewone aandeelen dwaas en oneconomisch, omdat tegen betrekkelijk lage rente een obligatieleening of preferente aandeelen zijn te plaatsen.
Alleen zij, die niet gediend zijn van speculatieve kansen, zullen van een tegenovergesteld gevoelen zijn. De Kamer van Koophandel voor Rotterdam schreef in 1840


120
naar aanleiding van een mogelijk op te richten hypotheekbank dat: „zij nog altijd grooten prijs stelde op dien trek van het oud Hollandsch karakter, om eene eer te stellen in het onbelast bezit van zijne goederen enz."*)
Wat is er van deze Oud Hollandsche trek de laatste jaren nog over? Een enkele blik in de prijscouranten geeft een voldoende bewijs van de enorme speculativiteit van de gewone aandeelen voortspruitend uit de groote hoeveelheid uitgegeven preferente aandeelen en obligatiën of uit ander opgenomen crediet.
Dan zijn er nog kansen, die uit de liquiditeit van het bedrijf voortspruiten. Deze kansen zijn nauw verbonden aan die, voortspruitende uit de groote hoeveelheid opgenomen vreemde middelen.
De liquiditeit van een onderneming is de mogelijkheid om aan haar opvraagbare verplichtingen te kunnen voldoen, zonder nieuw geld op te nemen.
De jaarverslagen der N. V. geven slechts zelden een voldoend inzicht in de liquiditeitspositie. Door het samentrekken van posten als debiteuren en crediteuren, mist men een aanwijzing omtrent de onmiddellijk opvraagbare verplichtingen. Door het niet vermelden van betalingen, die uit reeds afgesloten bouwcontracten zullen voortvloeien bij Scheepvaartmaatschappijen, kan men een geheel onjuist beeld krijgen.
Toch is uit de balans en het jaarverslag, zoo deze bona fide zijn opgemaakt, wel eenig inzicht te putten over de liquiditeit, door een juiste groepeering van de activa en passiva. Is een onderneming liquide, dan kan zij beter het oogenblik kiezen, waarop zij nieuwe middelen voor uitbreiding zal opnemen of een actief, dat zij niet meer noodig heeft, wil verkoopen. Is zij illiquide dan bestaat die vrijheid niet meer en kan zij gedwongen worden onder meestal zeer ongunstige voorwaarden te liquideeren, te reorganiseeren of nieuwe middelen op te nemen.
Groote liquiditeit opent voor de onderneming de mogelijkheid, tot allerlei transacties over te gaan op het voor haar gunstigste moment, en zonder in hare besluiten inmenging te moeten dulden van derden.
Deze kans waardeert de beurs door aan de aandeelen een
*) Jaarboekje van de Vereeniging van Directeuren van Hypotheekbanken le Jaarg., 'blz. 363.


121
hoogeren koers toe te kennen. Zij zal meer of minder waarde bezitten naar gelang het voor de onderneming al of niet gemakkelijk zal zijn nieuwe middelen op te nemen. In tijden van hausse, wanneer alle nieuwe emissies er „in gaan" zal de waarde nihil zijn, in tijden van baisse zeer groot.
Hierachter vindt men een staat van hoogste en laagste koersen van gewone aandeelen van in 1916—1923 te Amsterdam genoteerde industrieele fondsen, waarin geregeld handel was en waarvan, hetzij minstens twee soorten preferente aandeelen, hetzij minstens twee obligatieleeningen, hetzij een soort preferente aandeelen en een obligatie in de noteering voorkwamen, en van de aandeelen van eenige ondernemigen, die in die jaren gedurende langen of korteren tijd zeer groote credieten hebben opgenomen, onafhankelijk van de effectenbeurs.
Op een tweeden staat komen industrieele fondsen voor, waarvan enkel gewone aandeelen in de noteering waren opgenomen en waarin vrij geregeld handel was. De aandeelen van „Public Utulity"-ondernemingen en de Maatschappij tot exploitatie van Ijsfabrieken in Nederlandsch-Indië zijn er buiten gelaten.
Onmiddellijk valt op, dat de speculativiteit van de eerste groep aandeelen veel grooter is dan van de tweede. Ten overvloede komt hier nog bij, dat ook bij de tweede groep verscheidene ondernemingen zullen zijn, die onafhankelijk van de effectenbeurs nog wel crediet hebben opgenomen. De laagste koersen vallen alle gedurende de laatste jaren.
Uit deze twee staten blijkt, dat de waarde van de eerste groep tot op een zevende van haar vroegere hoogste waarde is gezakt, terwijl die der tweede slechts op twee zevende gedeelte van hun vroegere hoogste waarde zijn gedaald.
De kansen, voortspruitend uit de liquiditeit, uit den aard van het bedrijf en uit de hoeveelheid vreemd kapitaal, geven ook eene verklaring van de sterke schommelingen en de betrekkelijk nog hooge koersen van aandeelen, die men wel eens als non valeurs kwalificeerde, welke benaming in latere jaren soms niet meer toepasselijk blijkt. De prijs, die men in zulke gevallen betaalt, is vaak geheel te beschouwen als de prijs voor de toekomst-kansen.
De waarde van de kwade kans is in dat geval aan nul gelijk, daar er immers geen kapitaal meer te verliezen is. De prijs, die men


Hoogste en laagste noteering gedurende 1916—1923 van Ondernemingen met veel vreemde middelen of met preferente aandeelen.
i h i ■- ha
Calve Delft 260 6IV2 87
Kon. Stearinekaarsenfabr. Qouda 470 40 8
Holl. Stoommeelfabriek 159 193/s 85 Holl. Mij. t. h. maken v. Werken in
Qewapend Beton 352 85 135V2
Jurgens Anton Verg. Fabr. 328 23 1047/8
Lijm en Qelatinefabriek Delft 322 55 69*/8
Ned. Ind. Porland Cement Mij. 233 66 55
Verg. Holl. Sigarenfabr. 326 4 47/s
Wester Suiker Raff. 394 76V2 1 233/4
van Berkels Patent 190V2 25 130'/2
Amsterd. Superfosfaatfabr. 2OOV2 243/4 58V2
Insulinde Oliefabr. 299 1V4 3'/4
Scholten W.&A. Aar dappelmeelfabr. 280 48 1043/4
3814'/2 5293/s
Ondernemingen met weinig middelen en zonder Obligatieleeningen of pref. aandeelen In de noteering.
H L 4Juni
I " I L I 1925
A'damsche Lett. Tetterode 210 108 103'/4
A'damsche Droogdok Mij. 190 138 148
Batava Marg. fabr. 160 11 327/s Kon. Pharm. Handelsverg.
v.h. d'Ailly & Zn. 177 23 53 Ned. Mij. t. h. ver. v. MijnbJcundige
Werken 134V2 60 70'/2 Ned. Fabr. Verd. Levensm. v.h. W.
van Hoogstraten 127 82 31'A Ned. Kabelfabriek 444 106 258V2 Deventer's Qlasfabr. Schied. Delft 145V4 23'/2 — Ned. Scheepbouw Mij. 210 56 4674 Stork en Co. 180 76'/2 92 Verg. Blikfabrieken 201 6OV2 87»/2 Verg. Qlasfabr. Leerdam-Vlaardmgen 281 50 103'/2 Dordr. Metaalw. fabr. v.h. Wed. Bekkers en Zn. 225 50 — Heng. Elec. Mech. App. fabr. I8IV2 293/4 32 Hollandia H. Fabr. van Melkpr. 300 IIOV2 122'/4 Holl. Draad- en Kabelfabr. 406 46 573/4
3572'A 10303/4


123
nog betaalt, is gegrond op de hoop, dat vermogen en rentabiliteit sterk zullen stijgen en dat dus nog eens bij omslag van de conjunctuur de mogelijkheid ontstaat, dat er voor de gewone aandeelen iets overschiet. Hieronder geven wij een staat van waarden, die geweldig in prijs schommelden, veel meer dan men bij ondernemingen zonder vreemde middelen, met goede liquiditeit en zonder wisselvallig bedrijf, kan verwachten. Gezien deze geweldige schommelingen in een korte spanne tijds, kan men een groot deel van het Nederlandsche publiek, dat dobbelen wil, niet geheel ongelijk geven, zoo het liever in de lichtere waarden wil speculeeren dan in die van hoogen prijs.
1920 1921 1922 1923 4jW
Fonds. gew. aand. L HL H LHLH
Asten Creameries t 3 1043/4 1 40V2 lU 3 — — —
Ned. Gutta Percha Mij. 145 200 75 132 15 83 203/457V2 19
Tabaksind. Philips 145 387 20 164 13A 30 6 25'At —
Ver. Holl. Sigaren 114'A 118V218V2 82 8'/s 253/4 4 16% 47/s Zélander's (L.) Elec. &
Tn. Hnd. v.g. 99% 121 73 82V2 5 28 l«/4 20 —
Banda Cred. & Hand.v. 39% 86 23Vs 50'/2 6 29V4 8 36 75»/2 Handels Mij. v.h. Kerk-
hoff & Co. A. t 52 96 45 59 3 19 2>/4 49V2 —
Lampongsche Cult. Mij. 16 50 4 24</2 lVs 83/4 8 32 32
Malabar Rubber Mij. 38 53V2 15 29% Va 16 10 32 34 Tjib. Tjipongp. Caoutch.
Mij. 50 155 29 72 11'A 65V2 59V2 99 133'/2
Alg. Stoomvaart Mij. 70 103 15 55 2 10 1 7V2 —
Kon. Holl. Lloyd 95 206V2 15V4 109 8 313A 3% 18 7 Solleveld v. d. Meer en
van Hattum Stoomv.
Mij. 183 509 60 200 20 76 IIV2 42 74% Vrachtv. Mij. Neerlan-
dia t 26 78 6 29 5l/2 17 7 13 —
Besoeki Tabak Mij. HOV2 192 47'/2 123 UV269V2 6 59 73»)
Patoeahwattee thee ond. 75 106'/2 25 53 1 27V2 2'A 17 -
Ind. Teak en Hardhouth. 105 120 82 85'/2 9»/4 38 7 24 lVie
Ned. Ind. Houtaank. Mij. 58 85 10 30 IV4 13 1 IOV2 &/*
Int. Tabakshand. Mij. t 150 355 20 I68V2 V2 25 Via 2 — Kalis Wzn. & Co's Bag.
Mij. 60 120 46 |97% 15V2 54V2 1 24»A —
*) In aanmerking genomen de reorganisatie.


124
'De kans, voortvloeiend uit veranderingen in valuta-verhoudingen, is in twee deelen te splitsen n.1.
Ie. hoe die kans op de waarde van obligaties inwerkt en
2e. hoe op de waarde van aandeelen.
le. Veronderstellen we, dat een ieder, op een uitzondering na, valuta depreciatie onwaarschijnlijk acht. Deze eenling evenwel meent, dat de kans op niet-depreciatie even groot is als die op een depreciatie van 50%. Hij heeft verder de keuze tusschen twee fondsen b.v. twee 6% obligaties, beide a 100% verkrijgbaar, waarvan de eene is uitgedrukt in een geldsoort, waarvan ook z.i. depreciatie uitgesloten is. Tot welken koers zal zulk een belegger nu bereid zijn de obligatie te koopen, die wel aan een depreciatie van 50% is blootgesteld?
Koopt hij die obligatie, dan is de prijs, die hij wenscht te betalen, als volgt verdeeld n.1. een gedeelte waarvan hij z.i. ook na de depreciatie zeker is, in dit geval dus fl. 500.—, en een bedrag dat hij voor de kans betaalt om de andere fl. 500.— te behouden; hiervoor zal hij slechts fl. 250.— willen geven. Is de valuta nog niet gedeprecieerd, dan staat het voor hem dus gelijk of hij voor de eerste obligatie 75% betaalt of voor de valutavaste obligatie 100%. Ter vereenvoudiging hebben we hier de aflossingsbepalingen en de conversiekans vewaarloosd.
Zoolang slechts een eenling zoo over de kans denkt, is het ondenkbaar, dat het veel invloed op de noteering zal uitoefenen. Alleen als hij als verkooper zou optreden voor een betrekkelijk groot aantal stukken ware eene daling mogelijk.
Wordt echter depreciatie van een momenteel nog volwaardige geldsoort waarschijnlijk geacht door velen, dan komt dit tot uiting in dalende koersen. Eigenaars van effecten zullen tot omruiling van hun bezit overgaan en slechts schuldbrieven wenschen, uitgedrukt in een valuta, die boven verdenking staat. Voor hen toch bestaat, zoolang de aan waarde vermindering onderhevige schuldbrieven nog niet in koers gedaald zijn, geen enkele reden om die niet om te ruilen in waarde vaste. Er bestaat in een degelijk geval een slechte kansverdeeling n.1. wel kans op waarde verlies, maar niet op winst. Men zal de kans op depreciatie moeten gaan waardeeren, hetgeen in den koers tot uitdrukking zal komen. In Nederland hebben we dit zien gebeuren toen er depreciatie van den gulden werd verwacht. De koersen van obligaties daalden sterk.


125
Een betere kansverdeeling bestaat er, wanneer de valuta reeds gedeprecieerd is en men geen meening heeft omtrent haar toekomstwaarde. Dan staat er tegenover de kans op waardeverlies een kans op waardewinst, en is de prijs van de kans op nul te stellen. In zoo'n geval zal, na de depreciatie en indien de fondsen in het gedeprecieerde geld worden verhandeld, de gedeprecieerde obligatie 100% staan en de niet gedeprecieerde obligatie 200%.
Nu zal een bezitter van de eerste soort van obligaties niet zoo spoedig overgaan tot omruiling in de tweede soort van obligaties. Ten eerste op zuiver mathemathische gronden en ten tweede op den psychologischen grond, dat de mogelijke daling in koers van de obligatie, die 200% noteert, veel meer tot de massa spreekt, dan de mogelijke waarde daling van de obligatie, die 100% noteert en blijft noteeren.
Zeer terecht heeft o.i. de Fransche regeering vele jaren lang deflatie van het ruilmiddel in Frankrijk voorgestaan. Het advies van vele gezaghebbende economen, die vaststelling van het ruilmiddel op ongeveer de goudwaarde van het oogenblik bepleitten, legde de regeering naast zich neer. En terecht, want had zij, zonder zeer krachtige maatregelen tot stabilisatie te nemen, dat niet gedaan, dan zouden velen, die hun francvorderingen nog vasthielden, in de hoop op waardevermeerdering, gegrond op de uitdrukkelijke verklaringen van de regeering, deze trachten om te wisselen in waardevaste vorderingen. De zeer slechte staat, waarin destijds de Fransche financiën verkeerden, kon geen groot vertrouwen in de stabiliteit der valuta inboezemen. Door er al maar door den nadruk op te leggen, dat de franc weer op haar oude goudwaarde gebracht zou worden, heeft de Fransche regeering voor een juistere kansverdeeling zorg gedragen en een groote vlucht voor den franc langen tijd weten te voorkomen.
Het feit, dat er bij een gedeprecieerde valuta tegenover de kans van waardedaling, die van waardestijging staat, is mede een der oorzaken, dat het in Duitschland zoo lang geduurd heeft, voordat er een rentestand gangbaar werd, die met toekomstige mogelijke waardedaling eenige rekening hield, voordat er dus om met Marshallte spreken een positieve „true rate of intrest", ontstond.
*) Principles of Eeonomics, 7e druk, blz. 593.


126
Die interest is dan eerst positief, wanneer de betaalde nominale rente hooger is dan de depreciatie van de hoofdsom, gedurende den tijd, dat de leening liep. Tijdens den oorlog en daarna is de rentestand in Duitschland geruimen tijd 5 a 6% geweest. Aan het einde van ieder jaar konden debiteuren zich van de hoofdsom plus de rente kwijten met minder goud dan zij oorspronkelijk ontvangen hadden. Men kan het beschouwen alsof de debiteuren een toegift kregen, inplaats van aan hun crediteuren voor het beschikbaar stellen van kapitaal iets te moeten betalen. Pas toen de meening algemeen post vatte, dat er van een stijging van de mark geen sprake kon zijn, is men een rentevoet gaan eischen van 20% per dag en hooger, om hierin althans een vergoeding te krijgen tegen de kans, dat de mark nog verder zou dalen.
2e. Vroeger beschouwde de beschaafde wereld valuta-depreciatie als iets onmogelijks of althans als iets, dat tot de hooge uitzonderingen behoorde. Hieruit volgde, dat men de obligatie als een solide, het aandeel als een speculatief bezit beschouwde. Na de groote valuta-schommelingen van den modernen tijd is men hiervan teruggekomen. Men trachtte zijn bezit van de waardeschommelingen van de valuta los te maken en kocht zakelijke goederen, hetzij langs directen weg door het koopen van huizen, landerijen en zelfs edelgesteenten, hetzij langs indirecten weg door het koopen van aandeelen. Aandeelen toch, zoo redeneerde men, moeten met hun intrinsieke goudwaarde mee in prijs stijgen. Sommigen verkeerden zelfs in de meening, dat de prijs van een aandeel in gelijke verhouding moest stijgen als de valuta daalde. Dit is natuurlijk niet juist. Stond het bedrijfsproces stil, dan zouden bij een stijgend prijsniveau de waarden van de zakelijke goederen in prijs stijgen, maar de vorderingen en schulden en het papieren kasgeld zouden met de valuta in waarde dalen. Afgezien dus van het bedrijfsproces, zouden de aandeelen van een N. V., die tegenover veel schulden en veel zakelijk bezit, slechts weinig vorderingen en weinig kasgeld had, het meest in waarde moeten stijgen. De heer Overeem *) komt, behoudens eenige voorwaarden, tot de conclusie, dat, om de intrinsieke waarde ondanks prijsschommelingen intact te houden, de beste wijze van financiering van een bedrijf die is,
*) Het Financiewezen van de onderneming, 'blz. 38. I deel.


f127
waarbij het vreemde kapitaal juist door het geldkapitaal wordt gedekt en het eigen kapitaal dus correspondeert met het goederenkapitaal.
In de practijk zal de effectenbezitter echter ieder geval op zich zelf dienen te beschouwen. De ervaring heeft namelijk geleerd, dat depreciatie in die mate op het bedrijfsproces inwerkt en op de winst uit dit proces, dat de vermogenswaarde op den achtergrond gedrongen wordt en de „earning power" naar voren komt.
Spoorwegaandelen, dus juist aandeelen van maatschappijen die veel schulden, veel zakelijk goed en weinig vorderingen en kasgeld hebben, waar dus de vermogenswaarde het sterkst behoorde te stijgen, dalen in waarde, omdat de spoorwegen en in het algemeen alle „public-utility companies" door contracten en concessievoorwaarden zoo aan banden gelegd zijn bij hun prijsstelling, dat de vermogenswaarde het grootste deel van haar waardebepalenden invloed verliest.2) In „Comment placer son argent aujourdhui?" par Alexandre Massebeuf, blz. 161 vindt men het volgende staatje.
Actions de chemins de fer
Valeur Dec. 1913 Juillet 1923
cours en fr. or cours en frs. papier en fr. or.
Est 914 „ 891 „ 245.30
Lion 1284 „ 1044 „ 313.20
Midi 1111 890 „ 267.—
Nbrd 1705 „ 1350 „ 405.—
Orléans 1 1315 „ 960 „ 288.—
Men ziet hieruit, dat de prijs in papier zelfs nog beneden den goudprijs van 1913 ligt.
'Doch ook die ondernemingen, die bij de prijsstelling van haar producten niet aan contractueele banden gebonden zijn, kunnen haar prijzen slechts onvolkomen aanpassen aan de daling van de waarde van het geld, hetzij omdat een anti-woekerwet verbiedt meer dan een zeker percentage op den kostprijs te zetten, hetzij omdat de concurrentie, door gebrek aan inzicht in het
*) 'Het wil ons evenwel voorkomen, dat hoe belangrijk ook het inflatiegevaar is geweest in de abnormale jaren, die achter ons liggen, men verkeerd doet, daarop een vasten regel voor de bedrijfsleiding te willen opbouwen.
2) Of deze invloed blijvend sterker zal zijn dan die welke van de vermogenswaarde uitgaat, kan nog niet met zekerheid worden vastgesteld.


128
wezen der valuta depreciatie, verkoop boven reproductiekosten verhindert en zoodoende de vermogenswaarde op den achtergrond dringt. De inflatie werkt zeer verschillend.
Sommige bedrijven kunnen zich in een enorme bedrijfsdrukte verheugen en maken geweldige winsten, indien hun afnemers in hoofdzaak buitenlanders zijn, die in goud betalen. Andere bedrijven zien zich den eenen afnemer na den anderen ontvallen door de verarming, die er in sommige kringen door de valutadepreciatie ontstaat.
Dit zijn slechts enkele van de redenen, die veroorzaken, dat de bedrijfsprocessen in tijden van schommelende valuta veel sterker op de vermogenswaarde inwerken, dan dat dit in normale omstandigheden pleegt te geschieden.
Een zeer voornaam moment bij het op peil houden of vergrooten van de vermogenswaarde is ook gelegen in de visie van het bestuur. Qaüt het bestuur over tot uitgifte van aandeelen, waarbij de oude aandeelen een groote claim krijgen, of tot uitgifte van bonus aandeelen, dan blijft er van een op peil gehouden intrinsieke waarde weinig over. Gaat men dan verder uit van kapitalisten, die van de vruchten hunner aandeelen leven, onverschillig of dit dividenden of claims zijn, dan ontbreekt voor een vergelijking tusschen de koersen van voor en na de depreciatie iedere redelijke grond. Door dit aan te nemen maakt men practisch geen groote fout, want velen beschouwen de opbrengst van alle claims en dividend-bewijzen inderdaad als inkomen.
In de Revue d'économie Politique Jan., Févr. '24. No. 1 schrijft Jacques Lagrenée, over „la dépréciation monétaire et les valeurs mobilières francaises." Hij gaat uit van het index cijfer, waarbij Juli 1914 wordt gesteld op 100. Het indexcijfer liep op tot ± 400 in Juni 1923. Het komt er hier tenslotte weinig op aan of men als basis voor de berekening een hoeveelheid goud of een hoeveelheid goederen neemt. De depreciatie van de valuta heeft juist daardoor invloed op de vermogenswaarde, omdat zij het algemeene prijsniveau verhoogt. Lagrenée komt tot de conclusie, dat de eigenaars van aandeelen wel is waar bij depreciatie van de valuta eenige compensatie vinden in de stijging van de noteeringen en in de stijging van de dividenden, maar dat zij door die depreciatie toch ook zware verliezen lijden. Men zie hiervoor volgend staatje.


129
Cours des valeurs a revenu variable base 100 en 1901—1910.
No b e Coëfficiënt
CATEGORIES des M°yen™ Moy««e Moyenne Dtc. Juin d-«raoisem«nt
valeurs 1913 1921 1922 1922 1923 * I9« * luin
I Banques 13 143 132 134 147 162 1.13
Houillères du Centre 5 116 160 149 174 206 1.70
I Houillères du Nord 10 148 159 160 196 251 1.69
I Forges et aciéries 10 145 157 133 154 162 1.11
Mines métalliques 4 150 139 131 164 181 1.20
Métaux 4 173 267 272 314 329 1.90
I Constructions mécaniques 5 151 225 246 284 336 2.20
navales 5 133 104 69 73 78 — Materiel et outillages,
divers 4 174 265 263 318 391 2.24
I Matériaux de construction 6 138 248 272 322 433 3.13
Produits chimiques 12 144 208 190 220 247 1.71
I Filature industrie, textile 4 98 80 106 144 267 2.72 Chemins de fer francais
grands réseaux 5 94 57 67 73 76 — Chemins de fer francais et
coloniaux divers 10 103 65 71 77 78 —
Transport urbain 13 107 87 105 120 137 1.28
Navigation 6 90 210 181 200 254 2.82
I Decks et entrepots 3 100 98 107 116 119 1.19
Canal du Suez 1 124 136 147 163 204 1.64
Distribution d'eau 4 115 66 92 131 213 1.85
I Qaz 12 110 65 79 92 121 1.10
ÏElectriCité 27 145 124 140 164 200 1.37
I Alimentation, HÓtel 13 100 125 166 217 304 3.04
I Imprimeries etc. 5 132 144 177 198 239 1.81
Grand magasins 5 124 184 193 219 254 2.04
Moyennes de 24 groupes 126 144 150 176 216 1.71
9


130
Tenslotte meldt Lagrenée nog, dat terwijl het indexcijfer van de groothandelsprijzen in Duitschland van 100 in 1914 tot 423.125 is opgeloopen in Februari 1924, het indexcijfer van aandeelen slechts van 100 tot 392.67 is opgeloopen. Die aandeelen hebben dus 9/10 van hun waarde verloren. *)
Uit het hier voorgaande blijkt, dat depreciatie in het algemeen een stijgenden invloed heeft op den koers, doch er zijn uitzonderingen op dezen regel.
Zoo heeft de vermindering van de hoeveelheid dollars, die men voor den gulden in 1919 en 1920 in Nederland kon krijgen, vrijwel geen invloed op den beurskoers uitgeoefend. We voegen hierbij een staatje van de noteeringen van eenige Hollandsche en Amerikaansche fondsen te Amsterdam en van den dollarkoers van den dag.
13 Jan. 8 Oct. 9 Nov. 13 Mei 15 Dec. 1920 1920 1920 1921 1922
Dollar Koers te R'dam 2.67% 3.22V8 3.37% 2.77% 2.50%e
Amsterdamsche Bank 188% 186 179% 180% 118%
Ned. Handel Maatschappij 224% 212% 211 182% 132%
Cult. Mij. de Vorstenlanden 290% 291 % 302 164% 155%
Ned. Scheepvaart Unie 295 210% 203% 159% 92 Nievelt Qoudriaan & Cie
St. Mij. 575 455 440 239 104
Am. Car & Foundry Cy. 147% 170% 175 150
Southern Pacific Cy. 108% 130 151% 87% 90%
De daarin vermelde Hollandsche fondsen behooren tot de soliede Nederlandsche aandeelen. Toch is bij hen de invloed van het groote verschil in goudwaarde niet aan te wijzen, wel bij de Amerikaansche fondsen, die, dank zij de arbitrage, geen groot verschil met de New-Yorksche noteeringen konden hebben.
Dat de dollarkoers hier in de jaren 1920—22 geen invloed op de noteeringen van Hollandsche aandeelen had, heeft ons inziens twee oorzaken.
1) Voor de aandeelen van de meeste banken en van die van tal van indnstrieele ondernemingen is dit bij bet opmaken der zoogen. goudmarkbalansen nog bevestigd.


131
le. men moest het stellen zonder de lessen, die Duitschland later zou geven, betreffende den invloed van depreciatie van het geld op de waarde van aandeelen.
2e. Men beschouwde den hoogen dollar-koers als een tijdelijk verschijnsel, zooals men zulks vroeger den lagen dollar-koers deed, en men dacht niet aan valuta depreciatie; wanneer de dollar steeg verkocht men dollar fondsen. Meer onder den invloed van den dollarkoers zouden Hollandsche aandeelen gestaan hebben, wanneer zij ook te New-York een breede markt hadden gehad. Dan zouden de aankoopen uit New-York de prijzen te Amsterdam wel met den dollarkoers hebben doen schommelen. Wel is waar niet in evenredigheid tot dezen, maar een agio van den dollar van ± 30%, zooals zich dat in 1920 voordeed, zou zich toch wel in den koers afgespiegeld hebben door groote koerswijzigingen. Er bestaat echter slechts één Nederlandsch aandeel, dat te Amsterdam en te New York verhandeld wordt, n.1. Koninklijke Olie en dit fonds is zoo speculatief, dat de prijsschommelingen ook aan te veel andere factoren zouden kunnen worden toegeschreven, dan dat zij als een bewijs van het inwerken van valutaverhoudingen op den koers zouden kunnen worden beschouwd.
Uit verandering van de normaalrente vloeien ook kansen voort. We zullen hier slechts de obligatie behandelen; niet als zou de normaalrente op den aandeélenkoers geen invloed hebben, maar omdat verandering van rente bij obligaties meer positief aan den dag treedt.
Stellen we een thecjretisch geval n.1. dat er een normaalrente van 6% bestaat en dat een ieder, op één uitzondering na, verwacht, dat die rentestand tot in lengte van dagen zal voortduren. De enkeling, die niet aan dien stabielen rentevoet gelooft, meent, dat over 3 jaar de normaalrente 4*1*% zal zijn. Stellen wij verder, dat hij zal koopen met de bedoeling over drie jaren te verkoopen. Welke obligaties koopt hij nu?
De 6% obligaties staan 100%.
Omdat hij verwacht, dat deze fondsen binnen 3 jaar geconverteerd zullen worden in obligaties met een rendement van 4x/2%, wil hij ze niet, omdat z.i. zoowel de 472% obligaties zonder aflossing-bepalingen, die 75% staan, als de 3% perpetueele obligaties, die 50% staan, hem meer zekerheid bieden voor langdurige hooge rentabiliteit.


132
Als na 3 jaar zijn prognose juist zal blijken te zijn en de normaalrente tot 4V2% zal zijn gedaald, zullen de 4V2% fondsen pari staan en de 3% op 66Vs%. Welk van die beide fondsen hij ook kocht, in beide gevallen zal zijn bezit in 3 jaar met 33%% in waarde zijn gestegen.
Zelfs al zou hij de 6% obligaties a 90 % kunnen krijgen onder verplichting, deze binnen de 3 jaar niet te verkoopen, dan nog zou hij aan de 41/2% a 75% de voorkeur schenken. De eerste brengen hem V» van het belegde kapitaal als Winst en 1.8% hooger rente-inkomen, dus een voordeel van 12.9%, de laatste echter 337s% over het oorspronkelijk belegde bedrag.
Zijn er geen niet-aflosbare obligaties aan de markt, dan zal hij zijn keuze tusschen uitlotende, of op een bepaalden termijn aflosbare obligaties moeten bepalen.
Stellen wij, dat hij de keuze heeft tusschen:
4^2% fondsen in ééns aflosbaar na 20 jaar a 82.15% ) pente 3% fondsen in ééns aflosbaar na 20 jaar a 65.25% > Q. 3% fondsen in ééns aflosbaar na 8 jaar a 81.15% )
Daalt nu de normaalrente tot op 41/2%, dan zal hij bij ieder der hiervoorgenoemde fondsen de winst maken, blijkend uit onderstaand staatje:
Waarde bij wijziging W)n>t to 0/o v(m normaal rente tot
FONDS Aankoop 4'/2 <Vt Aankoop
koen
Onmiddel- _ t „ . Onmiddel- .. _ S
I I Na3)aar pk Na3)aar
4V2% fondsen aflosbaar na ± ±
20 jaar 82.15 100 100 21.7 21.7
3% fondsen aflosbaar na
20 jaar 65.25 80.4 82.35 23.2 26.2
3% fondsen aflosbaar na
8 jaar 81.15 90 93.35 11.— 15.1
Hieruit volgt, dat bij gelijk rentegevend vermogen het voordeeligst zijn — zoo de verwachte daling van de normaalrente intreedt — fondsen met langen aflossingstermijn en die ver van pari verwijderd staan, eene waarheid, die zich in de werkelijkheid in de koersen op deze wijze moet afspiegelen, dat ze relatief het hoogst genoteerd staan; d.w.z.: eene rente opleveren, die gelegen is beneden de normaalrente van het oogenblik.


133
Verwacht de kooper een stijgenden rentestand, dan zal hij of niet beleggen, of juist fondsen kiezen met een relatief korten looptijd en een rentestand, die dicht bij de normaalrente ligt of zelfs daarboven.
Het is ook mogelijk, dat de belegger geen vaste opinie heeft over het toekomstig verloop van de rente; maar slechts overtuigd is, dat de rentestand niet stabiel zal zijn.
'Dan komen alleen die fondsen in aanmerking, waarbij tegenover de kwade kansen van waardeverlies bij stijgenden rentestand, een goede kans staat bij dalende rente. Dat zijn le. onder pari noteerende fondsen, die eene onmiddellijke rente geven, niet te ver liggende onder de normaalrente van het oogenblik en die afgelost worden volgens een vast plan; 2e. niet converteerbare leeningen.
Slechts iemand die overtuigd is van een constant rente-niveau zal de momenteel voordeeligste belegging koopen, ook al staat die pari.
Qaat men nu niet slechts uit van één belegger met een positieve meening omtrent de hoogte van den rentestand in de toekomst en over het tijdstip waarop die rentestand bereikt zal zijn, doch van vele beleggers ieder met een verschillende eigen meening daaromtrent, dan zijn sommige van de afwijkingen, in het staatje overgenomen uit de „Wetenschappelijke balans van het ongevallenfonds 1922"*) over de reëele rente van de Amsterdamsche leeningen, te verklaren; inzooverre deze niet reeds als gevolg beschouwd moeten worden daarvan, dat voor den kleinen belegger de mathemathische waarde geen doorslaande beteekenis heeft.
In de practijk bestaat er een voor beleggers zeer ongunstige kansverdeeling ten opzichte van mogelijke veranderingen van normaalrente bij de door emittenten op onze effectenmarkt gebrachte nieuwe emissies. De emissiekoers is steeds om en nabij pari De debiteur verplicht zich zelden niet over te gaan tot vervroegde aflossing gedurende een periode langer dan 5 jaar. Soms wordt er afgelost met een kleine premie, wanneer de aflossing vervroegd wordt. In de meeste gevallen is aflossing te allen tijde toegestaan. Langen tijd is het aan de hypotheek banken mogelijk geweest pandbrieven te plaatsen zonder ver-
*) Zie Hoofdstuk Opbrenlgst en normaalrente, blz. 106.
9*


134
plichte aflossing. Het resultaat is, dat de kans op verandering van rentestand steeds ten gunste van den debiteur en ten laste van den crediteur werkt. Slechts een zeer klein gedeelte van de aldus behaalde winst komt in de winst- en verliesrekening voor onder het hoofd „winst op ingekochte pandbrieven"; het leeuwendeel is te vinden in de groote marge tusschen de rente op hypotheken en die op pandbrieven.
In het buitenland schijnt men aan een juiste kansverdeeling meer aandacht te schenken. Wanneer men althans uit de leeningsvoorwaarden van de enkele in het buitenland geplaatste Nederlandsche emissies die gevolgtrekking mag maken.
Hieronder een staatje van de in de laatste jaren uitgegeven Nederl. en Nederl. Ind. leeningen met koers van uitgifte en aflossingsbepalingen. De Nederl. oorlogsleeningen zijn niet opgenomen, daar deze alle converteerbaar zijn. Een enkele blik is voldoende tot bewijs, dat de emissie-syndicaten in het buitenland veel meer op een behoorlijke kansverdeeling acht slaan dan dat in Nederland het geval is. Doch ook bij de buitenlandsche emissies bestaat geen zuiver evenwicht tusschen de kansen van debiteur of crediteur. Dat zou slechts bestaan, wanneer van het plan van aflossing gedurende den geheelen looptijd van de leening niet afgeweken kon worden.
Niet vatbaar
voor ver.tprkte v Noch uitloting
FONDS aflossing of noch .fiossing
conversie Uitgifte toegestaan gedurende gedurende
Slechts in Nederland of Ned.Indië uitgegeven leeningen:
6% Nederl. 1923 A. B. 5 jaar 97%% 1 jaar
7% Ned. Ind. '21 A 5 „ 100% 1 ,
6Vi% „ „ '21 B 5 . 99%% 1 „
6% „ „ 1919 5 , 100%% 1 .
5% „ „ 1915 10 , 97% 1 .
5% „ „ 1916 5 „ 99%-101%% 1 „
5% „ „ 1917 5 „ 998/4% 1 .
5%: „ „ 1923 A. 5 , 90% 1 ,
Ook of slechts in het buitenland uitgegeven leeningen:
6% Ned. 1922 A-B 10 jaar 198% en #960 10 jaar
6% Ned. Ind. 1922 B $ 10 , 94%-96%% 10 .
6% „ „ 1923 £ 10 '„ 96%% 10 „
5V.9& „ „ 1921 $ 12 , 88% 12 ,
6% „ „ 1923 C$ 5 , 98%% 5 ,
5%% „ „ 1923 C $ 10 , 90% 10 ,


135
De veelheid van oorzaken, die de effectenkoersen beinvloeden hebben Regnault „Calcul des Chances et Philosophie de la Bourse" en Bachelier, „Le jeu, la chance et le hasard" aanleiding gegeven de kans, die er op stijging of daling bestaat en de kans, die een speculant heeft van meer mathematische zijde te bezien. Hun betoog komt in het kort hierop neer, dat de oorzaken die invloed op den koers hebben zoo talrijk en tevens zoo tegenstrijdig zijn, dat men het toeval als de oorzaak van de prijsschommelingen kan beschouwen. Alleen dan wanneer er een belangrijke oorzaak is, die onverwacht komt en die door blijft werken b.v. Europeesche oorlog (Bachelier) of verandering van normaalrente (Regnault) wordt de theorie van het toeval opgeheven.
Zij gaan er verder van uit, dat er op het moment van het tot stand komen van een noteering evenveel koopers als verkoopers zijn. De koopers zijn a la hausse, de verkoopers a la baisse.
Zoo zegt Bachelier *) „Le marché c'est a dire 1'ensemble des speculateurs, ne croit ni a la hausse ni a la baisse puisque pour le cours coté il y a autant d'acheteurs que de vendeurs; il considère donc le cours coté comme représentant la valeur réelle du titre considéré." En aangezien koersveranderingen op toevalligheden berusten, is de kans op koersstijging even groot als die op koersdaling.
De gedachte, dat er bij een zekeren koers evenveel koopers als verkoopers zijn is natuurlijk juist, maar men mag daaruit niet de conclusie trekken, dat de kans op koersstijging even groot zou zijn als die op koersdaling. Hoeveel koopers of verkoopers blijven bij een bepaalden koers onbevredigd? Zijn er misschien 100 verkoopers en slechts 10 koopers? In principe vinden we deze kwestie in de beursnoteering uitgedrukt in de achtervoeging van de woorden „gedaan", „laten" en „bieden".
Ook kunnen de verkoopers tot verkoop gedwongen zijn door geldnood of andere oorzaken. Koopers kunnen gedwongen zijn te koopen om aan hun leveringsplicht te kunnen voldoen.
Verder is het mogelijk dat de verkoopers voortkomen uit beleggingskringen en de koopers uit de kringen van de speculatie; dus eenerzijds een categorie, die zich niet primair op koersstijging instelt, anderzijds een groep, die dat wel doet.
*) Théorie de la apécnlatioh, bis. 78.


136
Alleen bij een groote markt is de praemisse, waarop Bachelier's stellingen steunen, aannemelijk.
Er zullen zich speciaal dan vele gevallen voordoen, dat haussiers en baissiers elkander in evenwicht houden zonder dat er dwingende factoren in het spel zijn. In het algemeen en afgezien van kleine verschillen kan men wel zeggen, dat de koers vaak, zooals Bachelier het noemt, de „valeur réeelle" voorstelt.
Ook in de practijk leeft het gevoel voor de grondstelling der mathematische richting. Zoo zegt men wel tegen iemand die voortdurend van belegging verandert, in de meening steeds een voordeeligere belegging te koopen, zonder heel veel begrip te hebben van het waarom: „Gij verkoopt tegen een prijs waartegen een ander koopen wil en gij koopt fondsen tegen een prijs waarvoor een ander ze kwijt wil; hebt ge een zoo goede opinie over U zelf, of een zoo slechte over Uwe tegenpartij, dat gij aan een reeks omzettingen geld meent te verdienen"?
De beursnoteering zal zich steeds op een niveau stellen, waar hausse- en baisse-kansen elkander in evenwicht houden. Was dit niet zoo, er zouden nieuwe baissiers of nieuwe haussiers opdagen, om van dit voordeel te profiteeren. Om beide zijden van de medaille juist te doen uitkomen heeft een financieel blad in Frankrijk zich genoemd „Le pour et le contre".
Door Regnault worden de bezwaren van zijn theorie, die voornamelijk in de technische positie van de markt zetelen, ingezien. Hij beschouwt ze als een nadeel van den buitenstaander tegenover den geregelden beursbezoeker, die vaak wel eenig gevoel voor de technische positie van de markt heeft
Dat de grondslag van zijn betoog, de wet van vraag en aanbod, aanvechtbaar is, zag ook Bachelier in.
Hangt men de mathematische richting aan, dan zijn op de speculatie al die wetten van toepassing, die ook op de zuivere gelukspelen zooals roulette, rouge ou noire, van toepassing zijn. Bachelier1) zegt daarover: „le spéculateur professe ordinairement un profond dédain pour le joueur qu'1 considère comme une sorte d'automate alors que lui est un être pensant ayant un pouvoir de divination supérieur. En réalité, joueur et spécu-
*) Le Jen, la chanea, le hasard pag. 185.


137
lateur perdent autant d'argent 1'un que 1'autre, il n'y a de différence que dans la manière."1)
Uit de mathematische theorie volgt, dat afgezien van provisies, de winstkans steeds 50% is. Immers de kans op stijgen is even groot als die op dalen en de waarde van de totale kans is nul.
Door het zegel en de provisie staan de kansen om te winnen of te verliezen niet gelijk. De kans om te verliezen is veel grooter. Bij een stuk dat ± 100% noteert, bedraagt de provisie en de zegel voor iemand in de provincie ƒ 4.75, bij aan- en verkoop dus ƒ 9.50. Nemen we nu een koersschommeling van 10% aan, over een stuk groot ƒ 1000.— dan bedraagt de winst ƒ 100 — ƒ 9.50 = en het verlies bij een daling van 10% ƒ 100 + ƒ 9.50 = ƒ 109.50. Bij laaggeprijsde fondsen worden deze verschillen nog grooter.
Hoe kleiner de koersverschillen tusschen aan- en verkoop, hoe zwaarder de kosten drukken en hoe ongelijker de kans wordt.
Dus hoe grooter de afwijking van den oorspronkelijken koers is, alvorens men tot verkoop overgaat, hoe meer de kans op winst die op verlies nadert. De laatste blijft echter steeds grooter.
Doch er is nog een andere zijde bij dit vraagstuk. Acht men het waarschijnlijk, dat de koers van een fonds binnen een maand 3% zal dalen of stijgen, dan is die kans gelijk aan die er bestaat op een afwijking van 2 X 3% of 3 X 3%' in respectievelijk 2* of 32 maanden. Dit zou volgen uit de wet der groote getallen.2) Hoe kleiner de winst of verliesmarge die gewenscht wordt voordat men tot liquidatie van zijn speculatieve positie overgaat, hoe grooter de kans is, dat dit in korten tijd zal kunnen geschieden. Hieruit trekt men de gevolgtrekking, dat speculeeren met groote hoeveelheden op kleine winstmarges en gedurende langen tijd de meeste kans biedt.
We zagen, dat de kans om te verliezen grooter is dan die op
*) Of dit laatste juist is zij daar gelaten; een handeling steunend op feitenkennis is van anderen aard, dan een die haar eenige reden vindt in het denkbeeld, dat ergens een winst te behalen is.
') Le jeu, la chanee et le hasard blz. 183. De juistheid der stelling berust volgens den schrijver op het „principe de 1'uniformité, que le marché verifie prèsque toujoum" Een voldoend bewijs daarvoor troffen wij niet aan.


138
winst. Speculeert men altijd door, dan is verlies zeker. De wet van Bernoulli leert dat de waarschijnlijkheid van het optreden van zeker verschijnsel, dat zich al dan niet zal voordoen, dichter zal benaderd worden naarmate het aantal waarnemingen grooter is. *) Zet men bij roulette een inzet op pair dan heeft men 18/s7 kans op winst tegen 19/s7 kans op verlies. Op den duur is verlies dus zeker. Maar een enkele maal is de kans op winst bijna even groot als die op verlies. De conclusie die Regnault trekt is: „'De ne fair enfin qu'une operation, mais de la faire la plus forte possible".s)
We kunnen de volgende regels overnemen van Regnault welke gevolgd moeten worden om de kans op verlies of op winst zoo groot mogelijk te maken.8)
1. Plus le jeu est continué longtemps, ou en d'autres termes plus les sommes a perdre ou a gagner sont grandes;
2. Plus le quotités sur les quelles on opère sont petites;
3. Plus le temps moyen de liquidation est court; Et plus les chances de perte sont nombreuses. Au contraire.
1. Plus les sommes a perdre ou a gagner sont petites;
2. Plus les quotités sur les quelles on opère sont grandes;
3. Plus le temps moyen de liquidation est éloigné; Et moins les chances de perte sont nombreuses.
Voor Amsterdamsche verhoudingen worden deze regels anders. Daar bestaat behalve bij de Nederlandsche 'Handel Maatschappij geen termijn- maar contanten handel. De speculant die geld op prolongatie opgenomen heeft tot het maximum bedrag staat er dus ongunstiger voor, dan de speculant op termijn, die nog een langen tijd heeft tot verkoop voor de liquidatie. Bij koersdaling wordt de speculant met prolongatie geld onmiddellijk uit zijn positie geworpen, hij wordt geëxecuteerd. De speculant in den termijnhandel kan rustig tot de liquidatie het verloop der koersen gadeslaan.
De 3e regel van Regnault kunnen we dus zoo veranderen: met hoe meer geleend geld men speculeert, hoe grooter de kans
*) Naar de formuleering bij Verrijn Stuart o.e. blz. 12. Dit theorema is de grondslag geweest van de zgn. wet der groote getallen, welke leidt tot de erkenning, dat de afwijkingen dalen in de zelfde verhouding als de vierkantwortels uit het aantal waarnemingen.
') Men zij hier echter indachtig aan de wijsheid van den Amsterdamseben hoekman: „een strop is niet erg, als hij maar zoo wijd is, dat je er niet in blijft hangen."
*) o.e. pag. 98.


139
op verlies wordt, en met hoe minder geleend geld men speculeert, hoe grooter de kans op winst wordt.
Deze regels zijn echter onvereenigbaar met den tweeden regel van Regnault. Want wanneer men meer winst-kans heeft bij groote quantiteiten, dan moet men meer geld leenen en dan wordt juist de winstkans weer kleiner. Dat de regels van Regnault elkander niet tegenwerken ligt in het feit, dat de termijnhandel blanco crediet geeft voor het verschil in prijs, waarvoor de transactie is afgesloten en den prijs van den dag, hetgeen bij het prolongatiestelsel niet het geval is.
Voor Amsterdamsche verhoudingen is uit de mathematische theorie de conclusie te trekken, dat men de meeste kans op winst heeft als men slechts één maal speculeert met een redelijk groote marge tusschen eigen en vreemd kapitaal, zoodat men het zoo noodig lang uitzingen kan. Dat is dus juist tegenovergesteld aan hetgeen in de practijk gebeurt. Men speculeert met zooveel mogelijk vreemd geld en gaat door, dan in het eene fonds, dan in het andere, totdat men geheel of nagenoeg geheel geruïneerd is.
Een enkel woord tot bespreking in het licht van de mathematische theorie van het uiteindelijk resultaat van doorgezette speculaties, wanneer adviezen worden opgevolgd, die men vaak hoort geven.
/. Koopen in tijden van depressie en verkoopen in tijden van hausse.
Om het uiteindelijk resultaat hiervan vast te stellen moeten er vele tijden van depressie en hausse verondersteld worden. In de depressie-tijden heeft men bij koop volgens Regnault en Bachelier toch maar evenveel kans op hausse als op verdere baisse.
Er zijn immers volgens hen evenveel koopers als verkoopers. Volgens deze theorie blijft de uiteindelijke zekerheid om te verliezen even groot.
Practisch bezien ligt hierin veel waars. In tijden van depressie staan vele fondsen lager genoteerd, dan in de toekomst het geval zal zijn; maar ook zullen vele fondsen, die op een gegeven moment nog behoorlijk geld waard zijn, wanneer de depressieperiode lang duurt, ten onder gaan. In tijden van depressie bestaat er dus kans op groote winsten maar ook, zij het ook minder talrijk, op zeer groote verliezen. Alleen het inzicht in


140
de kansen van een bepaald fonds wettigt speculatie op langen termijn.
2. „Van winst nemen is nog niemand arm geworden" of het Oostenrijksche spreekwoord „Qewinn nehmen und Weinen" of wel „tracht niet op den hoogsten koers te verkoopen". We zagen boven, dat de provisie zwaarder drukt, naarmate men op kleine winstmarges speculeert. Deze adviezen wijzen op de tendenz om op kleine marges te speculeeren.
De kans keert zich dus nog meer tegen hen, wordt voor hen nog ongunstiger. Tegenover de reeds kleine, maar nog met de kosten verminderde winsten staan te stroppen, n.1. die effecten die tenslotte niet gestegen maar gedaald zijn. Slechts als zij bedoelt: verkoopen bij oploopende markt (afroomen) terwijl het motief, dat tot koop geleid heeft, is uitgewerkt, kan de regel met andere oogen beschouwd worden.
Regnault citeert M. Calemand de la Fayette, Ouide du cliënt de la Bourse. Deze zegt, dat om geregeld geld aan de beurs te verdienen, „il faut savoir réaliser une perte", wat ongeveer op hetzelfde neerkomt als de raad die Ricardo gaf n.1. „cut your losses and let your profit run". Regnault is het hiermede niet eens, omdat men dan ook zooveel maal meer moet bijpassen.
We willen niet zeggen dat de bovenstaande z.g. speculatie theoriën in de practijk geen waarde hebben; zeer zeker'kan het nuttig zijn, wanneer men ziet, dat men zich in de grondslagen van koop en verkoop heeft vergist, verlies te nemen, of met kennis van zaken in depressie-tijden te koopen. We hebben slechts willen aantoonen, dat mathematisch alle theoriën op den duur evengoed naar den afgrond leiden alS wanneer iemand zonder theorie in effecten dobbelt. We komen tot de conclusie, dat alleen zij met effecten-speculaties een goede kans hebben, die een voordeel hebben boven de massa, een voordeel dat niet alleen opweegt tegen provisie en beurszegel, maar een voordeel dat deze nadeelen overtreft. Zooals b.v. zij, die op de hoogte zijn van de technische positie van de markt (beursspeculanten) of zij* die met de innerlijke mérites van een fonds vertrouwd zijn (b.v. insiders); en tenslotte ook degene, die zich op de hoogte stelt van alles, wat op de waarde van effecten invloed kan hebben en die zoodoende een voordeel heeft boven de groote massa, die dat verzuimt.


ELFDE HOOFDSTUK. De Conjunctuur.
Er bestaat ook in de dynamische maatschappij ongetwijfeld een streven om productie en verbruik zooveel mogelijk in evenwicht te houden.
In en buiten de organisatie van voortbrenging en verdeeling gelegen oorzaken verstoren echter telkenmale dit evenwicht en de storingen worden tot een steeds weer terugkeerend verschijnsel, zoo, dat, om met Mombert *) te spreken „man die sich dar in ausdrückende Wellenbewegung des Wirtschaftslebens als das Regelmassige in ihm, d. h. als dessen Normalzustand bezeichnen kann".
Deze golfbeweging, waarvan ieder punt aanwijst den evenwichtstoestand der krachten, die op een gegeven oogenblik in de maatschappij optreden, noemt men conjunctuur.
Schroffe plotselinge veranderingen in de conjunctuur noemt men crisis.
Conjunctuur onderscheidt men in de algemeene, die zich in het verloop van alle prijzen manifesteert, en in die van een bepaald artikel of van een groep van onmiddellijk samenhangende artikelen — de bijzondere conjunctuur.
Waarom stijgen nu periodiek alle effecten tezamen en waarom dalen ze allen tezamen in andere periodes? Deze onderlinge afhankelijkheid van de diverse fondsen kan' hare verklaring voor een deel vinden in de mogelijkheid, dat, wanneer een fonds stijgt, dit winstnemingen uitlokt; het hierdoor vrijgekomen kapitaal zoekt nieuwe belegging en doet ook den koers van andere effecten stijgen. Daalt een fonds, waarvan de koopsom gedekt is door prolongatie, en wordt het onderpand, waarvan dat fonds een deel uitmaakt, geëxecuteerd, dan drukt de verkoop van het overige onderpand de koersen der effecten, waar het uit bestaat Doch dit kan slechts een verklaring zijn van kleine koersfluctuaties. De eigenlijke grond ligt in de algemeene conjunctuur.
*) Einführung in das Studium der Konjunktur. pag 3.


142*
Ben der oorzaken *) van de sterk schommelende bedrijvigheid in de ondernemingen is gegrond op de psychologische tendenz van den ondernemer, speciaal indien het bedrijf er een is met stijgende meeropbrengst om, wanneer de afzet het toelaat, zooveel mogelijk uit te breiden en zich niet af te vragen of de afzet in de toekomst dezelfde blijft. Een dergelijke tendenz heeft een schoksgewijze uitbreiding van de onderneming tengevolge. Iedere uitbreiding brengt weer groote bedrijvigheid in andere ondernemingen mede, die tenslotte ook tot uitbreiding over gaan. De prijzen stijgen, de voorraden worden vergroot met het doel een speculatiewinst te maken. De dividenden worden hooger, evenals de reserves. Nieuwe emissies zijn aan de orde van den dag.
De beurskoers kan hiervoor niet ongevoelig blijven. Dividenden, zoowel als de vermogenswaarde der aandeelen zijn gestegen, de koers gaat met de stijging mede. Er is een gegronde reden voor een stijging. Doch de koersen van aandeelen stijgen meer dan met den toestand van het oogenblik in overeenstemming is. Men verdisconteert de kans, dat de winsten nog grooter zullen worden, terwijl de kans van daling der winsten wordt onderschat. Ook hier spelen psychologische oorzaken een belangrijke rol. S. v. Petrazycki2) gaat nog verder en beweert, dat het publiek in tijden van hoogconjunctuur de kwade kansen aan speculeeren verbonden niet zien wil. Bij aankoop van effecten handelt men als iemand, die zich door de mathematisch ongunstige kans niet laat weerhouden te Monaco te gaan spelen. Petrazycki noemt dit de optimistische tendenz. Deze tendenz brengt de aandeelen in tijden van hoogconjunctuur vaak boven de innerlijke mérites. Doch deze tendenz is niet alleen werkzaam bij speculatie.
Ook de beleggers worden naar de aandeelenmarkt getrokken, hetzij ook door deze optimistische tendenz, hetzij uit onkunde.
Voor hen komen slechts obligaties of solide steeds dividendgevende aandeelen in aanmerking. Zien de beleggers echter de koers van obligaties steeds dalen en die der aandeelen al maar stijgen; dank zij het groote aanbod van nieuwe effecten eenerzijds en de groote winsten der ondernemingenn ander-
*) Voor de vele andere oorzaken verwijzen we naar de meer algemeene literatuur over de conjunctuur. ') Aktienwesen und Spekulation.


143
zijds, dan worden ook zij langzaam maar zeker, door beursberichten, die van sensationeele koersstijgingen spreken, tot de aandeelenmarkt getrokken.
Evengoed als herhaalde aankondiging van een artikel tot verhooging van den omzet leidt, evenzeer werken steeds weer zich herhalende berichten van koersstijging op de aandeelenmarkt, op den geest van den belegger in. Deze onbewuste reclame-campagne voor aandeelen kan, na een paar maanden op het publiek te hebben ingewerkt, vele effecten-onkundigen van de obligatie naar het aandeel, als beleggingsobject, doen overgaan. Zonder dat zij zich de kansen aan dat effect verbonden realiseeren, besluiten zij tot aankoop van een speculatief fonds op nog lichtvaardiger wijze dan tot aankoop van pantoffels. Dit te eer waar de periodes van conjunctuurs-schommelingen elkaar niet om de maand, doch om de vele jaren opvolgen. Het groote publiek koopt geen aandeelen bij het begin, maar juist tegen het einde van de hoogconjunctuur, als de koersen reeds belangrijk zijn gestegen en wanneer in den koers reeds zooveel goeds verdisconteerd is, dat er niet veel meer te winnen, maar duchtig te verliezen valt
De psychologie speelt in de conjunctuur bij ondernemers, beleggers en speculanten dezelfde rol. Hun gedragslijn is voor een goed deel opgebouwd op het vertrouwen, dat de toestand zooals die momenteel bestaat, ook in de toekomst, althans in de naaste toekomst, niet zal veranderen. Dezelfde tendenz zagen wij ook reeds bij de slechte kansverdeeling bij onze obligatieemissies, wat betreft daling of stijging van rentestand.
Dit alles verklaart, dat naarmate de hoogconjunctuur langer duurt, en de normaalrente meer neiging tot stijging toont, er ook meer liefhebbers voor de aandeelen zullen zijn en dus de koersen van aandeelen hooger stijgen en die van de obligaties lager dalen zullen. Het is deze geestestoestand bij de kapitalisten, die gepaard aan den prikkel, die in de algemeene conjunctuur is gelegen, aanleiding geeft tot een Qründer-periode, waarin men met een weinigje reclame voor een waarde ƒ 1000.—, die in goederen of rechten in de nieuwe onderneming wordt ingebracht, een veel grooter bedrag in aandeelen kan uitgeven. De vraag naar goederen blijft toenemen, zoodat de goederenprijzen hun hausse voortzetten. Er ontstaat ten laatste een wisselwerking tusschen de effecten-koersen en de goederenprijzen.


144
Hooge goederen*prijzen doen hoogere beurskoersen ontstaan, en hoogere beurskoersen prikkelen, althans zoolang de hoogconjunctuur duurt, tot verhooging van de goederenprijzen; in zooverre dit oerproducten zijn door de toenemende vraag, die ontstaat indien de omvormingsindustrie eene grootere capaciteit verkrijgt; voor de producten zelf zoowel omdat de kosten stijgen, als omdat bij de hooge beurskoersen der aandeelen een hoogere winst noodig is, wil de onderneming een dividend kunnen uitkeeren* dat den aandeelhouder kan bevredigen.
In dit stadium komt het zwakke punt van de vermogenswaarde berekening uit. Men verkrijgt de vermogenswaarde van aandeelen door het actief te waardeeren volgens het geldende prijs-niveau. Wanneer heeft de vermogenswaarde berekening eenige beteekenis voor het vormen van een meening omtrent'<ten beurskoers? Alleen dan-wanneer zij waardeert tot prijzen, onafhankelijk van dien beurskoers. Dit nu blijkt niet altijd mogelijk te zijm De wisselwerking tusschen beurs en prijsniveau voor materieele goederen is daartoe soms te groot. Hoe sterker de optimistische tendenz werkt, zoowel bij ondernemer als bij speculant, en hoe meer beleggers het aandeel gaan verkiezen boven de obligatie, hoe onbelangrijker de vermogenswaarde berekeningen worden. Deze tendenz Is echter alleen dan waar te nemen, wanneer de conjunctuur bijna haar hoogtepunt bereikt heeft, tot in het begin der baisse.
Wanneer de uitbreidingen voltooid' zijn neemt de concurrentie toe en gaan de winstmarges dalen. Weldra merken de speculanten; dat zij hun effecten niet meer aan den belegger of aan nieuwe speculanten: kunnen slijten en de banken, dat zij haar credieten niet meer door emissies op het publiek kunnen afwentelen. Er blijkt dat er een „Verschuldung" van de kapitaalmarkt bij de geldmarkt bestaat, dus een tekort aan spaar-kapitaal. De banken komen met bevroren credieten te zitten en moeten daarom haar liquide credieten intrekken. Dat zint in de eerste plaats de gelden op de beurs uitgezet en verder die ter leen verstrekt op onderpand van stapelgoederen. De prijzen van effecten en stapelgoederen dalen. Groote verliezen worden door handelsondernemingen geleden en de winsten van cultuurondernemingen krimpen sterk in.
De omvornrings-industrie merkt nog het minst van de conjunctuur omslag. Zij toch heeft nog vele onuitgevoerde orders


145
uit het tijdperk van hoogconjunctuur, soms zelfs lang loopen de leveringscontracten.
De directies van Naamlooze Vennootschappen zien de aandeelen harer maatschappijen dalen en begrijpen de reden soms niet. De toestand op dat oogenblik rechtvaardigt een zoo groote daling niet. Geheel te goeder trouw kunnen de directies door middel van de financieele pers mededeelen, dat er geen reden voor de enorme koersdaling dier aandeelen bestaat. Maar een groot gedeelte van de belanghebbenden bij effecten reageert hier op niet. Ten deele omdat zij dit niet kunnen, ten deele omdat zij het risico te groot achten, of de berichten niet vertrouwen. Verder omdat zij in den koers de kans willen verdisconteerd zien, dat er geen nieuwe orders zullen binnenkomen wanneer de oude afgewerkt zijn en dat de daling van het algemeen prijsniveau het onmogelijk zal maken in de toekomst afschrijvingen te verdienen, gebaseerd op den kostprijs van de kapitaalsgoederen uit de periode van hoogconjunctuur. Hier ligt een voorname oorzaak van verlies door speculaties van insiders, en in het algemeen van nen, die alleen op de innerlijke mérites speculeeren, zooals die op dat oogenblik bestaan. Gelijktijdig vormt dit een voorname oorzaak van winst voor conjunctuur speculanten.
De speculanten verminderen sterk in aantal in tijden van teruggaande conjunctuur, hetzij omdat zij door verliezen niet meer in staat zijn tot speculeeren, hetzij omdat zij door die verliezen wakker geschud zijn zoodat het groote risico, aan speculeeren verbonden, hun helder voor oogen staat. De optimistische tendenz werkt niet meer, slaat zelfs in een pessimistische over. De belegger merkt dat zijn bezit speculatief is, terwijl hij dacht een zeer solide bron van inkomen te hebben. Hij keert tot zijn oude liefde, de obligatie, terug en verkoopt zijn aandeelen, of koopt althans geen nieuwe meer. Nog liever koopt hij in het geheel geen effecten meer, maar zet hij zijn geld uit op hypotheek.
De laatste jaren hebben wij hiervan een voorbeeld kunnen zien. *)
In de achter ons liggende periode van hoogconjunctuur was het aantal emissies van aandeelen veel grooter dan dat van obli-
1) Zie Dr. E. Tekenbroek. Verhouding tusschen de aandeelhouders en de bestuurders bij de publieke naamlooze vennootschap in Nederland bl. 60.


146
gaties. In 1921 kwam hierin plotseling verandering, en kregen de uitgiften van obligaties de overhand.
De koersen van vele aandeelen dalen dan tot ver onder de vermogenswaarde. Vele fondsen blijven echter ook dan nog op een te hoog niveau, omdat die vermogenswaarde in de toekomst nog sterk zal afnemen door verliezen en daling van het prijsniveau. De toekomst zal moeten leeren, welke ondernemingen nog rendabel zullen blijken, en hoe groot de geleden en nog te lijden verliezen zullen zijn. Deze laatste zijn geheel afhankelijk van de vraag, wanneer de dalende conjunctuur voor een meer stabieleren toestand zal plaats maken en op welk prijsniveau dit zal geschieden. Noch insiders, noch conjunctuurspeculanten kunnen dat met eenige zekerheid zeggen. Er ont- . staat dus een hoogst verwarde toestand. De prijs die men betaalt voor een aandeel bevat een zeer groot bedrag, dat als waarde van de kans beschouwd kan worden. Zoodat het tot op zekere hoogte juist is, dat in tijden van depressie, de koersen ver onder de innerlijke mérites van dat oogenblik noteeren. De beurs overdrijft dan in het algemeen de waarde der fondsen naar beneden, evenzoo als zij dat in de hoogconjunctuur naar boven deed, al moge deze overdrijving bok niet zoo groot zijn als velen wel aannemen.
We zien dus de beursnoteering steeds de toekomst disconteeren. In tijden van hoogconjunctuur gaat zij uit boven de innerlijke mérites, verdisconteert verdere waardevermeerdering en verdere vergrooting van bedrijfswinsten. In tijden van baisse verdisconteert zij verdere waardedalingen en verdere bedrijfsverliezen.
Blijkt hier nu uit een z.g. „Divinationsgabe" van de beurs?
Lansburgh *) meent, dat die niet bestaat. Het is geen inzicht in den economischen toestand, dat in de koersen de toekomst doet verdisconteeren, maar het is het crediet, dat de koersen in een stijgende of dalende richting drijft: de „Divinationsgabe" komt dus als het ware kunstmatig tot stand. Slechts dan zal er van uitbreiding van ondernemingen sprake kunnen zijn, wanneer de banken bereid zijn „Anlagecrediet" te verleenen. En slechts dan zijn de banken daartoe bereid, wanneer afschuiving van het crediet op de beurs mogelijk geacht kan worden. Zoolang dit niet het geval is, zullen de banken hare middelen op de beurs
*) Die Bank 1910, bis. 211 e.v.


147
uitzetten, de prolongatierente doen dalen en de koersen daardoor doen stijgen en dus als het ware kunstmatig een hoogconjunctuur op de beurs te voorschijn roepen. Hoogconjunctuur op de effectenbeurs is volgens Lansburgh een „Voraussetzung" van de hoogconjunctuur in het bedrijfsleven.
Wij meenen hiervoor te hebben aangetoond, dat de invloed van de ruimte op de geldmarkt op de effectenkoersen in het algemeen gering is en slechts onder bijzondere omstandigheden daarvan werkelijk een stimulans uitgaat.
Vast staat, dat voor Nederlandsche verhoudingen de terugwerking van de geldmarkt op het bedrijfsleven niet zoo groot is. Alvorens tot uitbreiding over te gaan moeten de bedrijven toch eerst nagenoeg op volle capaciteit werken, en dan bestaat er reeds hoogconjunctuur. Tot dat oogenblik kan er van een wisselwerking geen sprake zijn, noch van „Anlagecrediet" van banken. Er is alleen sprake van zuiver „bankmassig" crediet, dat bijna steeds van banken is te verkrijgen, n.1. het crediet voor aanvulling van de vlottende middelen, dat de ondernemingen in staat stelt op meer dan gewone capaciteit te werken. Juist bij het begin van de hoogconjunctuur zullen de banken geld van de beurs terugtrekken en dat geld veel rendabeler uitzetten bij haar clientèle, zonder dat de liquiditeit er door lijdt. De ondernemer kan tot op het oogenblik dat de uitbreiding van het vaste kapitaal vergrooting van het aandeelenkapitaal gewenscht maakt, vrij onverschillig staan tegenover den beurskoers van de aandeelen in de N. V., die hij beheert. Dan echter kan de hoogte van den beurskoers zelfs beslissen of al dan niet tot uitbreiding van het aandeelen-kapitaal overgegaan kan worden. Is de beurskoers onder de innerlijke mérites, dan zal de ondernemer niet uitbreiden door emissie van gewone aandeelen maar met obligaties of cum. pref. aandeelenkapitaal. Het zal echter niet veel voorkomen, dat een bedrijf tot uitbreiding over wil gaan terwijl de beurs geen rekening heeft gehouden met den goeden gang van zaken in dat bedrijf. Eenigen tijd na de crisis zal de beurs die aandeelen, die gezond blijken te zijn, op waarde weten te schatten en dien overeenkomstig gaan noteeren. Die ondernemingen vinden ook geld voor uitbreiding, ondanks dat er van een stijgende conjunctuur nog geen sprake is.
Zoolang in hausse-tijden de ondernemer niet in de fout vervallen is om uit te breiden voor een tijdelijke vermeerdering van


148
vraag naar zijn product en de beleggers en speculanten de koersen niet zóó opgezet hebben, dat iedere nieuwe onderneming een goede markt voor haar aandeelen vindt, zoolang kan er geen sprake zijn van een ongezonde en mechanische wisselwerking tusschen beurs en bedrijf,moch van een ongezonde verhouding tusschen kapitaal en geldmarkt, waarbij aan het crediet van de geldmarkt voor de kapitaalmarkt een zoo overwegende beteekenis wordt toegedacht als Lansburgh dat doet. Slechts in tijden van crisis en in die, welke daaraan onmiddellijk voorafgaan, of er onmiddellijk op volgen, zijn er feiten, die de theorie van Lansburgh ook in Nederland toepasselijk doen schijnen.
Wanneer de speculanten door groote winsten verblind, enorme bedragen op hun effecten hebben opgenomen en deze bedragen door het ontbreken van vraag naar effecten moeilijk vlottend zijn te maken, dan krijgt de geldmarkt die groote macht over de hoogte van de effectenkoersen. Want uit een dergelijke verhouding blijkt een tekort aan spaarkapitaal.
Maar in de lange periodes van depressie en van langzaam stijgende conjunctuur, die aan de wilde hausse voorafgaan of daarop volgen, kan deze macht van de geldmarkt niet zoo groot zijn, en bestaat er wel eenige „Divinationsgabe". De speculanten zijn tot bezinning gekomen, nieuwe kapitaalkrachtigen zijn opgetreden en de „Divinationsgabe" uit zich in een zoeken van vele speculanten en beleggers naar fondsen, die te laag noteeren, waardoor de koersen aan de mechanische prijsvorming onttrokken worden.
Het tegelijkertijd stijgen van vele aandeelen en het dalen van obligaties, vindt zijn grond in de algemeene conjunctuur, zooals zij zich bij de ondernemingen uit in hoogere winst en grootere behoefte aan kapitaal. Dit wordt dan nog geaccentueerd in tijden van sterk schommelende conjunctuur door de z.g. optimistische tendenz bij speculanten en het gemis aan belangstelling van vele beleggers. In tijden van minder heftige conjunctuurschommelingen zijn afwijkingen tusschen den beurskoers en de waarde van een fonds op grond van zijne innerlijke mérites, veelmeer te beschouwen als een gevolg van bewust waardeeren van toekomst-kansen.


INHOUD.
Bladz.
Literatuuroverzicht 9
Inleiding 13
1 Hoofdstuk: Statische Evenwichtswaarde . . .17
2 „ „ Effecten van Publiekrechtelijke Instellingen 21
3 „ „ De persoonlijke grondslagen bij de onder¬
nemingen 44
4 „ „ De materieele grondslagen bij de onder¬
nemingen 51
5 „ „ Rentabiliteit en rentabiliteitswaarde . . 67
6 „ „ Beurselementen 74
7 „ „ Speculatie en speculatievorm ... 82
8 „ „ Prolongatierente en effectenkoers . . 91
9 „ „ Opbrengst en normaalrente . . .101
10 „ „ De Kans 110
11 » „ De Conjunctuur 141




STELLINGEN.
i.
De beursnoteering van effecten geeft voor levensverzekering maatschappijen niet het bedrag aan waarvoor zij haar bezit op de balans moeten opvoeren.
2.
In onzen tijd is naast de grootbank ook voor den particulieren bankier nog een rol weggelegd.
3.
Hooge proportioneele inkomsten belasting verhoogt de winstmarge, die door kapitalisten geeischt wordt, voor het inverteeren van hun kapitaal in riskante bedrijven.
4.
In de bonus van de toonstelsels van Taylor en Gantt komt de meerwaarde van den geschoolden arbeider tot uitdrukking.
5.
Op één goed zijn twee pandrechten mogelijk. 6.
De hypotheekhouder, die executeert volgens art. 1223 üfc lid van het Burgerlijk Wetboek, handelt niet krachtens lastgeving, maar krachtens eigen recht.
f.
De invoering van algemeen klein grondbezit in Mexico stuit hoofdzakelijk af op de afwezigheid van een daartoe geschikte bevolkingsklasse.
8.
Theoretische economie in het algemeen en „Dogmengeschichte" in het bizonder behooren aan een handelsfaculteit geen overwegende plaats in te nemen.